FY25Q2业绩

1）整体业绩：FY25Q2，阿里巴巴收入为2365 亿元(yoy+5%)，略低于彭博一致性预期的2394 亿元；毛利为925 亿元（yoy+8.6%），高于彭博一致性预期的904 亿元。盈利能力方面，经调整EBITDA 和经调整净利润达到473 亿元(yoy-4%，margin 为20%)和365 亿元(yoy-9%，margin 为15%)，经调整EBITDA 高于彭博一致性预期的469 亿元，经调整净利润高于彭博一致性预期的356 亿元。

2）分部业务方面，淘天集团收入为989.9 亿元(yoy+2%)，低于预期0.1%，经调整EBITA 为446 亿元(yoy-5%)；阿里国际数字商业集团收入为316.7 亿元(yoy+29%)，略高于预期1.2%，经调整EBITA 为-29.05亿元(yoy-657%)；本地生活集团收入为177 亿元(yoy+14%)，略高于预期1.6%，经调整EBITA 为-3.9 亿元(yoy+85%)；菜鸟集团收入为246亿元(yoy+8%)，低于预期8.6%，经调整EBITA 为0.5 亿元（yoy-94%）；云智能集团收入为296 亿元(yoy+7%)，符合预期，经调整EBITA 为26.61 亿元(yoy+89%)；大文娱集团收入为56.94 亿元(yoy-1%)，经调整EBITA 为-1.78 亿元；其他收入为521.78 亿元(yoy+9%)，高于预期8.7%，经调整EBITA 为-15.82 亿元(yoy-10%)。

淘天货币化率企稳，预计后续将进一步提升变现水平淘天GMV 增长由订单量同比双位数增长所驱动，部分受平均订单金额下降所抵销，同时淘天9 月1 日起征收基于 GMV 千六基础软件服务费，所以CMR 和GMV 增速gap 缩小，本季度淘天货币化率同比持平。

随着全站推广商家渗透率提升以及服务费的提升，我们认为淘天货币化率后续会开启向上增长通道，建议持续关注淘天货币化率水平。

云业务环比加速增长，利润优化显著

云业务环比加速增长（yoy+7.1%，上季度为5.9%），公共云收入双位数增长，AI 相关产品收入实现三位数增长。此外在利润端，云业务利润加速释放，利润显著超预期，云业务调整后EBITA 为26.6 亿元，超BBG一致预期21.3%。

投资建议

我们预计阿里巴巴FY2025-2027 收入为10067.2/11044.1/11919.6 亿元，同比+7.0%/+9.7%/+7.9%；Non-GAAP 净利润预计录得1544.0/1678.7 /1823.7 亿元，同比-2%/+9%/+9%，维持“买入”评级。

风险提示

政策风险；宏观经济增长不及预期；经营效率优化不及预期风险。