24Q3 云音乐收入 20.0 亿（yoy+1.3%,qoq-2.0%），同比增长主要由于会员订阅收入的增加。云音乐毛利率32.8%（yoy+5.6pp,qoq+0.7pp），其毛利同比增长主要系会员订阅在有效的控制成本的增长。24Q3 營收262 億（yoy-3.9%,qoq+2.8%)，同比增長主要系手遊淨收入的增加。
Q3 毛利率62.9%（yoy+0.7pp,qoq-0.1pp)，同比提升主要由雲音樂毛利率增長帶來。銷售費率14.52%（yoy+1.4pp，qoq+0.8pp）；管理費率4.2%（yoy-1.3pp，qoq-0.1pp）；研發費率16.9%（yoy+0.9pp，qoq-0.6pp）。GAAP 歸母淨利潤65.4 億（yoy-16.6%，qoq-3.3%），Non-GAAP 歸母淨利潤75.0 億（yoy-13.3%，qoq-4.1%）。
24Q3 遊戲及相關增值服務總收入208.6 億（yoy-4.2%,qoq+4.0%）， Q3 扣除有道外合同負債147 億（與上期差值+21 億）。毛利率68.8%（yoy-0.2pp,qoq-1.2pp），其毛利下滑主要系移動遊戲下滑。其中手遊收入143.0 億（yoy-9.7%，qoq-2.9%），端遊收入59.0 億（yoy+29.0%，qoq+30.0%）。Q3 新遊戲《永劫無間》7 月23 日上線，暴雪遊戲《魔獸世界》回歸帶來端遊顯著增長，該遊戲DAU對比關閉前增長50%。Q4 我們預期暴雪遊戲《爐石傳說》回歸帶來手遊顯著增量，該遊戲DAU 較關閉前增長150%。《燕雲十六聲》、《七日世界》手遊等也在儲備中。我們預期Q4 收入達217 億（yoy+4%，qoq+4%）。
24Q3 雲音樂收入 20.0 億（yoy+1.3%,qoq-2.0%），同比增長主要由於會員訂閱收入的增加。雲音樂毛利率32.8%（yoy+5.6pp,qoq+0.7pp），其毛利同比增長主要系會員訂閱在有效的控制成本的增長。
24Q3 有道收入15.7 億（yoy+2.3%,qoq+19.0%），同比增長主要系在線營銷服務和智能設備的增長。有道毛利率50.2%（yoy-5.6pp,qoq+2.0pp）。其毛利環比增長主要系智能設備和學習服務的收入增長，毛利同比下滑主要系學習服務收入下滑。
公司新遊《七日世界》、《燕雲十六聲》等手遊預期將陸續上線驅動增長。我們預測公司24~26 年歸母淨利潤爲287/325/349 億元（原24~26 爲296/352/396 億元，因調整遊戲上線節奏調整盈利預測）。我們採用SOTP 估值，給予目標價149.00 港幣/134.69 人民幣（HKD/CNY=0.9），維持「買入」評級。
風險提示
新遊戲表現不及預期；版號審批不確定性；遊戲淨利率波動性較大；直播競爭加劇
