2024年9月底港股迎来了一波强劲反弹，在政策与预期的转变，尤其是金融三部委与政治局会议传递出的政策转变信号驱动下，市场两周内涨幅接近30%。不过随着风险溢价快速修复至低位，上涨动能随之放缓。这与我们提示的恒指22,500点的判断基本一致。在本轮反弹中，海外交易型资金一度大举流入，但长线资金依然谨慎。作为南下资金重要参与者的内地公募基金，在本轮反弹的参与度和配置上有何变化？我们通过梳理公募基金三季报港股持仓情况，回答上述问题。
整体趋势：公募港股持仓总规模上行明显，且占南向比例抬升，但也非主动增持
可投资港股公募基金总规模明显增加，但新发基金较上季度放缓。总体看，截至今年三季度末，内地可投港股公募基金（除QDII）共3701只，总资产2.36万亿人民币，其中数量较二季度增加103只，规模同样增加1551亿人民币，占全部12615只非货基和19.0万亿人民币规模的29.3%和12.4%。其中，主动偏股基金2043只（总规模1.57万亿人民币），规模较二季度同样上升1144亿人民币。发行方面，三季度可投港股公募基金新发数较二季度基本持平，月均新增34只，但新增规模较上季度明显放缓，约307亿人民币（对比二季度36只与631亿人民币）。主动偏股型基金同样如此，发行速度与二季度基本持平，月均20只，但新增规模明显放缓至80亿人民币（二季度245亿人民币）。
公募主动增持迹象不明显，但占南向比例却抬升。上述3701只公募基金持有港股市值4559亿人民币，较二季度3759亿人民币增加21.3%。但考虑在今年三季度，恒指与MSCI中国指数涨幅分别为19.3%与21.9%，恒生科技涨幅更是达到33.7%，表明公募基金前期主动增持并不明显，或者持仓并非反弹主要方向。目前，港股持仓占比为26.5%，高于二季度的24.1%。进一步看主动偏股型基金，三季度港股持仓3174亿人民币，较二季度增幅同样略低于期间主要指数涨幅（+17.1%，二季度2711亿人民币），持仓占比从二季度的21.7%升至23.2%，为2021年底以来最高。不过这一过程中，公募占南向整体2.8万亿人民币规模比例抬升，从二季度的14.0%上升2.1个百分点至16.1%，这可能说明除公募外，其它类型的南向投资者在市场反弹中获利回吐。
行业配置：可选消费随阿里入通明显增加，能源与公用事业等老经济下滑
可选消费板块随 $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 入通提升最多，相反能源与公用事业等老经济明显下滑。老经济持仓占比从二季度的38.4%降低至30.8%，已降至2023年三季度水平。同期新经济占比从二季度的61.6%升至69.2%。细分行业上，阿里巴巴9月进入港股通交易，其所在可选消费板块持仓比例提升最大。与此同时，消费者服务、制药与生物科技等新经济板块提升幅度同样靠前。相反，能源与公用事业等老经济板块降幅则最大。部分投资者获利回吐及板块相对跑输都可能造成这一现象。跨行业对比，媒体娱乐、消费者服务及能源等持仓比例最高；商业和专业服务、家庭与个人用品以及必需消费等行业持仓比例较低。相比自身历史水平，可选消费、银行与保险等已处于历史高位；公用事业以及耐用消费品与服装等则处于历史低位。
个股层面，阿里巴巴入通后备受青睐、公募同样增持 $腾讯控股 (00700.HK)$ 等新经济龙头，但 $中国海洋石油 (00883.HK)$ 与$中国移动 (00941.HK)$等明显下滑。市场期待已久的阿里巴巴9月正式入通后引发广泛关注，不到一个月南向累计流入规模已超过460亿港元，一举进入公募重仓港股前三位，腾讯同样受青睐。相反，中海油与中国移动等则在同期减少最多。重仓持股层面，阿里巴巴与 $香港交易所 (00388.HK)$ 取代$中芯国际 (00981.HK)$与$中国神华 (01088.HK)$进入前十大重仓股行列，其中阿里巴巴更是一举取代中海油进入前三大重仓股行列。相比二季度，持有阿里巴巴、腾讯、美团与小米等的基金数量上升最多，持有中海油、中国移动、$中广核电力 (01816.HK)$以及中石油的基金数量却明显减少。此外，重仓股集中度层面，前3大重仓股占前100只重仓股市值39.1%，较二季度下滑2.8个百分点，前10大重仓股占前100只重仓股市值却从二季度的58.0%上升至59.2%。
前景展望：短期外部扰动增多；整体延续震荡格局，结构仍是主线
在经历了9月底尤其是国庆假期期间超出绝大部分投资者预期的大涨后，情绪透支与政策预期降温共同导致A股与港股在国庆假期后出现回调，基本回吐了前期上涨中接近一半的涨幅，并在20,000点附近震荡盘整。从一定意义上，市场出现回撤并不意外，至少符合我们的预期和多篇报告中的提示，一方面是因为前期市场预期计入过于充分，恒指22,500点所计入的情绪（隐含股权风险溢价）与2023年疫情政策优化后市场高点所对应的乐观情绪相当，想要维持较为困难。另一方面是政策力度有限，想要维持2023年初时的乐观情绪需要更强的政策配合，毕竟当前的政策力度和基本面状况与2023年疫情政策优化时还有所差距。因此，我们给出恒指点位22,500点，指数触及这一关口后开始调整。
在经历了一个月的横盘震荡后，近期特朗普一些鹰派班底成员的提名使得此前被“忽视”的风险具象化，港股也因此明显回调。一些资产如中国市场和出口链，对“特朗普交易”的反应并不明显，存在预期差，需要关注扰动风险。往前看，短期来自外部的扰动在增多，不排除波动进一步放大，保持谨慎，但震荡格局仍是基准假设，也不必过于悲观。
中期看，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源是信用收缩，源于回报预期与融资成本依然倒挂。“对症”的解决之道：其一是继续压低实际融资成本，我们测算，5年LPR进一步下调40-60bp可以解除上述的倒挂。其二在于提振回报预期，我们测算，新增7-8万亿元财政支出可匹配当前名义增长所需的社融增速，甚至弥补疫情以来的产出缺口。但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”与政策“应激式”的响应函数，意味着增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。
上述宏观假设下，增长和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市场仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，自主科技领域计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。
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