3Q24 毛利率超预期，但4Q24 指引低于预期。华虹半导体3Q24 收入环比增长10%至5.26 亿美元，高于华兴香港预测1%。毛利率达12.2%，高于我们预测的11.5%。整体而言，管理层表示消费电子维持强劲增势，但工业和汽车依然疲软。8 英寸/12 英寸单价环比上涨2%/1%，涨幅较我们的预期更为缓和。管理层解释需求复苏的不同步为价格进一步上涨带来了阻碍。分应用来看，模拟和电源管理以及逻辑和射频两者均环比增长21%，由BCD 和低压PM 产品推动，亦是整体消费电子复苏的一部分。MOSFET 和IGBT 仍然疲软，延续了2Q24 的趋势。因其他收入超预期，归母净利润为4,500 万美元，较华兴香港预测高9%。华虹指引4Q24 收入区间为5.3 亿-5.4 亿美元，毛利率区间为11%-13%，低于我们预测的5.76 亿美元和14%。我们将此归因于涨价速度慢于预期。华虹预计4Q24 整体产能利用率将维持在接近100%。

步伐放缓，周期拉长：展望2025 年，我们预计来自个人电子产品的助力将减弱，因为智能手机和个人电脑库存目前正在重建。在我们看来，期待已久的工业和汽车板块复苏应从2025 年上半年开启，但步伐会大幅慢于预期，使得当前周期相比通常的六个季度而言更长。对比今年六月我们将华虹上调至“买入”评级之时，我们现在对太阳能光伏行业的需求复苏更为谨慎，因为相关的结构性供过于求尚未出现任何改善迹象。话虽如此，我们仍预计在新12 英寸产能的驱动下，2025 年将迎来收入的连续性季度环比增长（同比增双位数），且年度收入超过2022 年峰值。

我们下调2025-26 年收入预测：由于华虹的涨价速度慢于我们预期，我们因此下调单价假设，从而调低2025-26 年收入预测。我们看到联华电子计划于1Q25 降价，也反映了艰难的价格环境。

重申“买入”评级，并微调目标价至30.40 港元：我们将估值基准向前切换至2025 年，并维持目标P/B 倍数在1.0 倍。我们重申对华虹的“买入”评级，这是因为我们相信由下游需求复苏推动的持续性盈利改善应会支持公司估值重塑。由于华虹持续聚焦成熟制程，我们认为潜在美国主导的对AI 应用和28nm 及以下制程工艺的限制对华虹造成的下行风险有限。风险提示：终端市场需求疲软，12 英寸产品上线慢于预期，竞争和地缘政治紧张加剧。