淘天GMV 和利润承压，货币化率同比基本持平。我们测算2QFY25 淘天GMV 同比低单个位数增长，主要由于消费相对疲软和部分商户对费率敏感；客户管理收入（CMR）同增2.5%，货币化率同比基本持平，主要系：1）新增收软件技术服务费；2）新广告产品逐步发挥作用。我们预计双11 较优的GMV 表现结合货币化率持续改善，3QFY25 CMR 有望同增6.5%。利润端看，2QFY25 淘天集团调整EBITA 同比下滑5.3%，主要系公司在客户服务、技术、会员等领域投入加大，且公司明确目前仍处于积极投入期，我们预计在双11 旺季期间公司投入会继续加大，但有望被货币化率的回升所部分抵消，预计3QFY25 淘天调整EBITA 同比下滑3%。業績回顧
2QFY25 收入低於市場預期，EBITA 低於市場預期公司公佈2QFY25（3Q24）業績：收入同增5%至2,365 億元，低於市場預期1%，主要系GMV 表現不及預期，調整EBITA 同比下滑5%至406 億元，低於市場預期1%，主要系淘天集團投入加大。
發展趨勢
淘天GMV 和利潤承壓，貨幣化率同比基本持平。我們測算2QFY25 淘天GMV 同比低單個位數增長，主要由於消費相對疲軟和部分商戶對費率敏感；客戶管理收入（CMR）同增2.5%，貨幣化率同比基本持平，主要系：1）新增收軟件技術服務費；2）新廣告產品逐步發揮作用。我們預計雙11 較優的GMV 表現結合貨幣化率持續改善，3QFY25 CMR 有望同增6.5%。利潤端看，2QFY25 淘天集團調整EBITA 同比下滑5.3%，主要系公司在客戶服務、技術、會員等領域投入加大，且公司明確目前仍處於積極投入期，我們預計在雙11 旺季期間公司投入會繼續加大，但有望被貨幣化率的回升所部分抵消，預計3QFY25 淘天調整EBITA 同比下滑3%。
雲計算資本開支、收入和利潤齊升。2QFY25 雲智能集團收入同增7.1%，公有云收入同比雙位數增長。阿里雲自去年底明確公有云優先、AI 驅動戰略之後，充分發揮規模優勢和技術能力，公司預計下半財年阿里雲收入同比增速有望恢復至雙位數水平。本季度集團資本開支投入175 億元，主要系公司基於市場對AI 算力的高需求以及看好長期AI 應用的發展。公司繼續執行「降價換份額」策略，但高利潤率的AI 雲業務佔比提升以及規模效應顯現，阿里雲調整EBITA 利潤率依然穩中有升，我們預計FY25 雲收入有望同增9%，調整EBITA 利潤率9%，雲業務的估值有望提升。
國際業務虧損環比收窄，虧損業務延續減虧趨勢。2QFY25 國際業務收入同增29%，調整EBITA 虧損29 億元環比收窄，主要得益於Lazada 減虧和AEChoice UE 改善。我們測算FY25 國際業務調整EBITA 虧損138 億元；此外，其餘虧損業務本季度減虧順利，未來1-2 年內有望貢獻規模化盈利。
盈利預測與估值
目前公司港股和美股交易於10/8 倍FY25/FY26 非通用準則市盈率。我們下調FY25 收入1%至10,068 億元，系GMV 表現不及預期，維持FY26 收入不變；下調FY25 和FY26 非通用準則歸母淨利潤2%和2%至1,566 億元和1,710 億元，系淘天投入加大。我們將估值切換至FY26，給予美股和港股11倍非通用準則市盈率，維持美股和港股目標價112 美元和109 港元不變，分別有26%和25%上漲空間，維持跑贏行業評級。
風險
宏觀經濟及監管的不確定性，競爭加劇風險。
