阿里巴巴2QFY25 总收入2,365 亿元，同增5.2%，基本符合VA 一致预期/华泰预期的同增6.3/6.0%；经调整EBITA 为406 亿元，同降5.3%，经调整EBITA 利润率17.2%，优于VA 一致预期/符合华泰预期的16.9/17.2%，主要得益于公司亏损业务线的减亏效果好于预期。本季度淘天变现率同比持平，企稳节奏好于预期。我们预计3QFY25 伴随技术服务费增量贡献的确认，淘天变现率或进一步恢复，并对全年改善提供支撑。叠加持续进行的亏损业务减亏与云业务利润率改善，我们预计公司FY25 非GAAP 归母净利润或小幅增长，而FY26 有望展现更为强劲的增长势头。维持“买入”评级。

淘天集团：GMV 健康增长，变现率同比基本持平

淘天集团2QFY25 收入同增1.4%至990 亿元，CMR 收入同增2.5%，主要得益于GMV 实现健康增长，而变现率同比基本持平。变现率此前已连续三个季度同比下滑，主因佣金率相对较低的场域GMV 占比提升，本季度实现同比持平主要得益于9 月加收的技术服务费带来的增量贡献，企稳节奏略早于我们此前预期。考虑到3QFY25 起技术服务费的增量贡献将开始全量计入（本季度只有一个月贡献），我们对后续季度淘宝变现率的持续提升保持信心。2QFY25 淘天调整后EBITA 利润446 亿，同降5%，我们预计伴随变现率的企稳回升，淘天利润额或也将随后展现逐步修复趋势。经营层面，管理层分享称：1）核心用户：截止2QFY25 末，88VIP 总会员数达4,600万；2）双11：大促期间月度交易用户创造历史新高，GMV 实现强劲增长。

其他业务：提效减亏成效显著，云收入延续加速增长

除淘天以外的其他业务线多数兑现了好于市场预期的利润表现，其中非核心业务（大文娱、本地生活、所有其他）在减亏效果显著的同时并未表现出收入大幅下滑趋势，表明减亏主要由效率提升驱动，而非单纯收缩规模，我们认为这有助于保留阿里生态内的长期协同潜力。阿里云业务2QFY25 收入同比增长7.1%，增速延续环比提速趋势，调整后EBITA 利润率亦改善至9.0%（2QFY24/1QFY25：5.1/8.8%）。管理层指出，公共云产品收入2QFY25实现同比双位数增长，AI 相关产品收入实现连续5 个季度同比三位数增长。

管理层表示将继续投入AI 相关云基础设施等重要领域以应对客户增长和技术发展，把握云在AI 领域应用的增长机会，并努力保持市场领先地位。

盈利预测与估值

考虑国内电商变现率企稳早于我们预期及国际电商减亏超预期，我们小幅上调公司FY25-27 非GAAP 归母净利润预测至1,606/1,894/2,113 亿元（前值：1,578/1,871/2,097 亿元）。基于SOTP 的美股新目标价为138.1 美元（前值：140.1 美元），港股新目标价为134.3 港元（前值：133.9 港元）。

风险提示：新广告工具效果不及预期；电商行业竞争加剧。