事件：2024 年11 月15 日，阿里巴巴发布截至2024 年9 月30 日止季度业绩，季度实现收入2365.03 亿元，yoy+5.2%；GAAP 净利润435.47 亿元，Non-GAAP 净利润365.18 亿元，yoy-9.1%；经调整EBITA 405.61 亿元，yoy-5.3%。

淘天CMR 增速边际改善，但投放明显增长对利润有所拖累。淘天FY25Q2收入989.94 亿元，yoy+1.4%，其中零售端930.08 亿元，yoy+0.5%；批发业务收入59.86 亿元，yoy+17.5%。客户管理收入（CMR）yoy+2.5%，环比上季度yoy+0.6%进一步改善，主要系GMV 增长拉动，TR 同比稳定。FY25Q2 淘天平台GMV 增长受订单量双位数增长驱动，而订单金额有所下降，同时季度88VIP会员数达4600 万，较上季度4200 万进一步提升。9 月1 日起对淘天平台确收GMV 收入0.6%服务费及营销工具“全站推广”渗透率提升在本季度释放利好有限，且部分低TR 业务快速增长对整体TR 形成抵消，我们认为新举措在后续对TR 的提振将进一步释放，关注整体TR 变化及对CMR 的增速改善的带动效应。

本季度直营yoy-5.3%，主要受电器品类销售额下降所致。FY25Q2 淘天经调整EBITA 445.90 亿元，yoy-5.3%，经调整EBITA 利润率45.0%，yoy-3.2pct，电商行业竞争激烈，用户投入及营销费用增长带来盈利端的显著拖累。

云业务增速环比继续提升，盈利改善趋势未变。云业务FY25Q2 收入296.10亿元，yoy+7.1%，环比上季度yoy+5.7%进一步提升，公共云产品收入实现双位数增长，AI 相关产品收入实现三位数增长。经调整EBITA 26.61 亿元，yoy+88.9%；经调整EBITA 利润率9.0%，yoy+3.9pct，qoq+0.2pct。本季度云业务收入增速及利润表现均环比提升，进一步强化管理层年初宣布云业务下半年增速将达双位数的信心。

AIDC 亏损收窄，但菜鸟投放加大。其他业务表现来看，AIDC 收入316.72 亿元，yoy+29.2%，经调整EBITA 利润率-9.2%，环比上季度-12.7%有所收窄。菜鸟收入246.47 亿元，yoy+8.0%，经调整EBITA 利润率0.2%，环比-2.1pct。去年同期AIDC 高增已拉高基数，本季度收入增长略有放缓，但亏损有所收窄；同为出海逻辑的菜鸟因跨境物流投入加大盈利大幅收窄。

股东回报依旧丰厚：季度回购41 亿美元，4.14 亿股份，流通股份较6 月底进一步净减少2.1%。上半财年已累计回购87 亿美元，截至FY25Q2 末回购额度仍剩余220 亿美元，有效期至2027 年3 月。

投资建议：我们认为，阿里战略理顺有望激发业务活力，传统货架电商优势深厚，有望实现CMR 业务趋稳并增长；云业务在AI 驱动下，未来发展潜力大，预计公司FY2025-2027 年经调整EPS 分别为7.63/8.58/9.42 元，对应11 月15 日收盘价经调整PE 分别为11/9/9 倍。维持“推荐”评级。