根据公司公告，①业务方面，山重建机成立于 1999 年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖机制造商；②产能方面，山重建机目前拥有临沂、济宁两个生产基地，挖机年产能达2 万台，挖机产品序列涵盖1.2 吨-125 吨，在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平；③市场地位方面，2024年1-9 月，山重建机挖机市场占有率为4.03%，对应销量约5900台，系国内具有竞争力与影响力的主要挖机制造商之一。此次交易前，公司主要负责山重建机部分挖机销售业务；此次交易完成后，公司有望有效融合山重建机研发、产品、供应、渠道等资源储备，结合自身工程机械行业领先地位实现价值链延伸；同时，公司核心产品推土机、装载机与山重建机核心产品挖机互为良好补充，有望形成一体化解决方案增强公司综合竞争力。事件：順應國企改革深化、鼓勵併購重組等國家政策，11 月12日，公司發佈公告擬以18.41 億元現金收購山重建機100%股權。
山重建機爲公司控股股東山東重工集團旗下全資子公司，主要負責挖掘機的研發、生產與銷售業務。本次交易完成後，山重建機將成爲公司的全資子公司，實現集團內部挖機業務板塊對公司的資產注入。
山重建機系國內老牌挖機企業，有望與公司形成良好業務協同。
根據公司公告，①業務方面，山重建機成立於 1999 年，是集研發、生產、銷售於一體的專業液壓挖機制造商；②產能方面，山重建機目前擁有臨沂、濟寧兩個生產基地，挖機年產能達2 萬台，挖機產品序列涵蓋1.2 噸-125 噸，在電控系統設計、減震降噪、高效節能等技術方面處於行業領先水平；③市場地位方面，2024年1-9 月，山重建機挖機市場佔有率爲4.03%，對應銷量約5900台，系國內具有競爭力與影響力的主要挖機制造商之一。此次交易前，公司主要負責山重建機部分挖機銷售業務；此次交易完成後，公司有望有效融合山重建機研發、產品、供應、渠道等資源儲備，結合自身工程機械行業領先地位實現價值鏈延伸；同時，公司核心產品推土機、裝載機與山重建機核心產品挖機互爲良好補充，有望形成一體化解決方案增強公司綜合競爭力。
山重建機利潤彈性釋放明顯，未來盈利能力有望進一步優化。
根據公司公告，2023 年至2024 年1-9 月，山重建機營業總收入分別爲24.09、24.26 億元，歸母淨利潤分別爲0.43、0.75 億元，2024 年前三季度收入與利潤表現均已超過2023 年全年，利潤彈性釋放良好。業績承諾方面，山重建機承諾2024-2026 年歸母淨利潤不低於0.86、1.26、1.67 億元，對應增速分別爲99.4%、46%、33%，對應淨利率分別爲3.2%、4.1%、4.9%；如若山重建機未能實現業績承諾，將對公司進行現金或連本帶息回購全部股權的補償，充分體現了此次交易對公司及其股東利益保護的重視程度，以及山重建機對於自身盈利能力提升的堅定信心。我們也認爲，憑藉上市平台的戰略指引以及國企改革驅動的降本增效，山重建機未來有望較好實現業績目標。
承諾解決同業競爭問題，未來存在進一步資產重組可能性。根據公司公告，公司在收購山重建機後，挖機業務將與山東重工集 團旗下子公司雷沃工程機械、濰柴青島形成同業競爭問題。就此問題，山東重工集團承諾將在5 年內採取包括但不限於業務調整、資產重組等措施，解決本次收購完成後上述同業競爭情形；並且在同業競爭問題解決完成前，集團將以公司挖機業務利益爲優先，雷沃工程機械、濰柴青島不得從事任何損害公司利益的業務。我們認爲公司此次關於同業競爭問題的承諾，一方面確立公司挖機業務的核心地位，有利於公司業務拓展與成長；另一方面公司未來有望持續進行集團內部挖機資產的吸收重組，進一步打開成長天花板。
投資建議：由於此次收購目前仍系初步方案，實際收購尚未完成，暫不考慮資產注入對於公司業績的貢獻。我們預計公司2024-2026 年的收入分別爲134.4、158.1、182 億元，增速分別爲27.5%、17.7%、15.1%，淨利潤分別爲9.5、12.1、14.3 億元，增速分別爲24.6%、26.5%、18.7%，對應PE 分別爲14.5X、11.5X、9.7X。
山推股份作爲推土機行業龍頭，大噸位推土機與國際化業務增長迅猛，同時資產注入後挖掘機、裝載機等新興業務成長天花板進一步打開，具備較好成長性。給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價爲11.2 元，相當於2025 年14X 的動態市盈率。
風險提示：內銷持續下滑風險、出口增速放緩風險、新品拓展進度不及預期風險、國際貿易摩擦風險、收購進度不及預期風險。
