投资要点：

芒果超媒背靠湖南广电，内容体近30 余年沉淀，综艺第一优势持续放大，剧集是第二曲线，截止到今年9 月，芒果TV 的MAU 超2.5 亿，已居行业第三（根据Questmobile 数据），且增长趋势好于同业。

内容加大投入已有成效，综艺剧集份额均提升。公司23H2 起加大内容投入，23H2/24H1影视版权新增值分别同比增加39%/8%。综艺扩大头部优势，根据云合数据，截至11.5，芒果24 年全网综艺正片有效播放市占率31%，同比提升4pct，超第二名6pct，网综TOP10中有5 部为芒果独播。剧集下半年跑赢大盘，根据云合数据，截至11.5，长视频平台24H2剧集日均有效播放环比下滑15%，而芒果环比增长24%，上新剧中云合评级S+、S 剧集占比环比提升11pct 至36%。

24Q4-2025 年迎来内容释放期。（1）24Q4 综艺和剧集有亮眼表现。综艺：《再见爱人4》高话题度；《声生不息·港乐季2》已在制作中。剧集：《小巷人家》（正午阳光制作）10.28 上线，截至11.12 已经获得电视剧热度日榜14 冠。后续储备大剧《好运家》《国色芳华》《五福临门》等。（2）后续片单数量更丰富，类型更多元，看好产品周期继续向上。从芒果招商会披露信息看，综艺：超过100 部，《姐姐》《哥哥》《歌手》《声生不息》等综N 代继续拉长生命周期，并推出《名侦探的假期》等头部IP 衍生综艺，《登录可爱岛》等新综艺。剧集：超过100 部，包含古装、现代、悬疑等各类型，合作高群书等知名影视制作人。此外，还包括超120 部微剧微综，以及晚会、纪录片等内容。

短期经营拐点在即。广告和运营商业务压力释放充分；广告22-24 年业务受宏观影响承压，若消费复苏广告业务弹性较大；运营商业务受大屏治理影响，24H1 收入同比下滑46%。

所得税率从0%提升至15%已经在2024 年前三季体现。会员23Q4 以来较高增速（其中24H1 收入同比增长27%）体现内容实力。

全球化有望打开会员收入及内容发行空间。根据芒果招商会，芒果TV 国际版APP 已覆盖195 个国家和地区，累计下载2.29 亿。内容模式也在输出，《乘风破浪的姐姐越南版》连续15 周收视冠军，33 家赞助商创纪录。芒果是国资传媒巨头抓住技术创新机遇典范（2013成立芒果TV 抓住移动化视频化），AI 和MR 创新尝试积极。

维持盈利预测，维持买入评级。维持公司24-26 年归母净利润预测为17.25/19.65/22.59亿元。维持买入评级，对应24-26 年PE 为31/28/24x。

风险提示：综艺剧集表现不及预期，广告恢复不及预期，内容电商亏损缩窄不及预期。