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公司24 年前三季度收入/归母净利分别为60.75/3.32 亿美元，同比增长1.5%/140.9%，业绩处于预告下限；24Q3 公司收入/归母净利为20.6/1.47 亿美元，同比增长12.5%/172.2%；其中制造收入/净利增长23%/171%。集团于2023 年同期因应产能调整则有一次性费用约 0.305 亿美元（其中23Q3 产生一次性费用0.1 亿美元）；连同本期间出售联营公司之部分权益产生之一次性收益约0.241 亿美元（该收益产生在24 上半年），剔除一次性影响前三季度归母净利同比增长83%，Q3 归母净利增长130%，业绩增长靓丽。

分析判断:

Q3 制造淡季不淡，产能利用率大幅提升，单价降幅逐季收窄。1）24Q3 前三季度制造业收入/归母净利为41.35/3.01 亿美元，同比+9%/174.2%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长 0.5%/6.6%/14.6%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为92%/1.87 亿双/20.2 美元，同比+16PCT/+16.2%/-6.8%，价格下降主要由于产品组合影响，但降幅逐季收窄。前三季度制造业毛利率/归母净利率为19.6%/7.3%，同比+1.6/4.4PCT，净利率提升高于毛利率主要由于销售及管理费用率下降0.8PCT；其他净开支占比下降1.4PC；出售收益占比+0.6PCT。2）24Q3 单季制造业收入/归母净利为15.01/1.47 亿美元，同比+23%/171%，分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为95%/0.66 亿双/20.7 美元，同比+16PCT/+29%/-4.9%，单价降幅逐季收窄，全球鞋履市场进一步常态化，制造业务订单满载，推动整体产能利用率及生产效率继续上升。24Q3 制造业毛利率/归母净利率为20.6%/9.8%，同比+1.3/5.4PCT；销售及管理费用率下降2.1PCT；其他净开支占比下降0.6PC；融资成本占比下降0.4PCT；其他收益占比+1PCT。

零售业务10 月收入增速转正。24 前三季度宝胜零售业务收入/归母净利13.98/3.43 亿元，同比-9.5%/+10.3%。实体店铺受人流不振影响收入下降14%，截至24Q3 直营门店数量同比下降2.7%至3459 间，较年初关闭64 家；全渠道收入稳健增长同比+13%，其中抖音+100%。24 前三季度零售毛利率/归母净利率为34%/2.5%，同比+0.9 /0.5PCT，折扣同比低单位数改善；24Q3 零售毛利率为同比+1.5PCT，折扣同比维稳。10 月宝胜收入同比增长4.7%，增速环比转正。

投资建议

我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控，快交付。展望来看，1）预计24Q4 出货量有望维持高双位数增长，产能利用率维持90%以上，价格有望持平转正；2）预计25 年出货量增长高单位数；产能利用率维持在90%以上；价格有望微增；公司有望享受海外产能布局先发优势及规　　模优势，以及重新聚焦制造业务，进一步提升老客户份额。3）随着财政刺激政策发力，零售业务有望逐步改善。考虑Q3 出货量增速提升， 零售10 月增速转正， 上调公司24-26 年营收81.5/88.2/93.9 亿美元至83.3/91.4/99.9 亿美元；上调24-26 年归母净利预测4.5/5.1/5.7 亿美元至4.9/5.7/6.5 亿美元，对应上调EPS 0.28/0.32/0.35 美元至0.31/0.35/0.40 美元，2024/11/12 收盘价16.82 港元，对应24-26 PE 为7/6/5X，股息率5.4%，维持“买入”评级。

风险提示

海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。