以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间。农行受益于县域金融的战略和扎实的客户基础，深耕主责主业，在过去几年较好的平抑了资产端规模波动，在“资产荒”背景下仍然维持了较高的规模增速。2019-2023 年间，农行贷款复合增速为14.1%，高于可比同业平均1.9 个百分点，体现出农行在资产荒背景下积极主动获取资产，扩张资产规模的能力。农行资产稳健扩张主要源自县域金融丰富的信贷需求，19-23 年间农行县域金融贷款复合增速为17.8%，高于全行贷款3.7 个百分点，给予全行贷款较大的驱动力。静态来看，截至2024 年半年末，我们测算的农行算术平均年化ROE 为11.5%，位于上市国有大行中第二位。拆分来看，利息收入以及净息差水平基本持平可比同业，资产质量整体稳健，但非息收入占比较低，我们认为未来农行非息业务仍有较大发展空间。平安觀點：
公司概況：國有大行，專注三農。農業銀行最早起源於我國農業發展的需要，是一家歷史悠久的國有大行。自成立以來，農行歷經改制、轉型、上市等重要發展階段，逐步發展成爲我國重要的大型國有商業銀行，同時也是全球系統重要性銀行之一。截至24 年三季度末，農行資產規模達到43.6 萬億，存貸款規模分別爲29.3 萬億元、24.7 萬億元，是我國第二大的商業銀行。從股權結構來看，農行股權結構穩定，中央匯金和財政部爲絕對控制人。從農行現任高管履歷來看，農行高管均有豐富的銀行從業經驗以及管理經驗，任職基礎紮實。穩定的股權結構和經驗豐富的高管團隊都爲農行長期的穩健經營打下堅實基礎。
穩固農業客群差異化優勢，縣域盈利貢獻穩步抬升。相較於其他大行，農行基於與生俱來的戰略定位走出了一條專注於三農服務的差異化發展路線。過去幾年，農行進一步深化服務三農和鄉村振興的戰略定位，將資源向縣域傾斜，另一方面，從組織架構上圍繞戰略進一步獨立三農板塊的職能，通過專業分工提升效率，取得不錯效果。截至24 年半年末，農行覆蓋個人客戶8.7 億戶，居於大行首位。從盈利能力看，農行縣域板塊年化營業利潤佔總資產比重爲1.38%，高於全行整體0.63 個百分點，存貸利差爲2.07%，高於全行23BP。質量同樣優於全行，24 年半年末縣域不良率爲1.12%，低於全行20BP，成爲推動全行盈利增長的重要引擎。
以量補價抵禦行業波動，盈利提升仍有空間。農行受益於縣域金融的戰略和紮實的客戶基礎，深耕主責主業，在過去幾年較好的平抑了資產端規模波動，在「資產荒」背景下仍然維持了較高的規模增速。2019-2023 年間，農行貸款複合增速爲14.1%，高於可比同業平均1.9 個百分點，體現出農行在資產荒背景下積極主動獲取資產，擴張資產規模的能力。農行資產穩健擴張主要源自縣域金融豐富的信貸需求，19-23 年間農行縣域金融貸款複合增速爲17.8%，高於全行貸款3.7 個百分點，給予全行貸款較大的驅動力。靜態來看，截至2024 年半年末，我們測算的農行算術平均年化ROE 爲11.5%，位於上市國有大行中第二位。拆分來看，利息收入以及淨息差水平基本持平可比同業，資產質量整體穩健，但非息收入佔比較低，我們認爲未來農行非息業務仍有較大發展空間。
縣域支撐盈利，關注股息價值。農業銀行作爲國內國有大行之一，規模、客戶數量、網點數量等位於同業前列。農行堅持面向三農，專注服務鄉村地區，將縣域金融作爲公司重點戰略和發展方向。近年來，在銀行業整體面臨內外部挑戰增多的背景下，農行維持了較快的擴張速度，積極進行信貸投放，支撐業績增長。縣域金融在全行中佔比逐漸提升，成爲農行的重要戰略增長極，縣域金融盈利能力強勁，存貸利差高於全行，且資產質量優異，資本充足率及撥備覆蓋情況良好，拉動了全行的規模增速和盈利能力。當前在無風險利率持續下行的背景下，農行作爲能夠穩定分紅的高股息品種，其類固收價值同樣值得關注，截至2024 年11 月12 日，公司股息率爲5.55%，相對無風險利率的股息溢價率位於歷史高位，股息吸引力突出。我們預計公司24-26 年EPS 分別爲0.80/0.82/0.87 元，盈利對應同比增速3.4%/3.6%/5.1%，2024 年11 月12 日公司A 股股價對應公司24-26 年PB 分別爲0.64x/0.59x/0.55x，首次覆蓋給予「推薦」評級。
風險提示：1）經濟下行導致資產質量壓力超預期變化；2）利率下行導致淨息差縮窄超預期；3）金融政策監管風險。
