3Q24 Non-IFRS 净利润略低于我们预期

公司公布3Q24 业绩：收入70.15 亿元，同增6.8%，基本符合我们预期（70.41亿元）和Bloomberg 一致预期（70 亿元）；Non-IFRS 净利润18.14 亿元，同增28.8%，环比小幅下降，略低于我们预期（18.97 亿元）和Bloomberg一致预期（19.19 亿元），主要因销售和管理费用高于预期。

发展趋势

音乐付费用户数环比净增放缓，市场担心SVIP 推进的落地有效性。在线音乐：3Q24 收入54.80 亿元，同增20.4%。音乐订阅收入同增20.3%至38 亿元，其中付费用户数环增200 万人至1.19 亿人，其中公司首次披露SVIP 会员数超1,000 万人，占付费用户数8.4%；ARPPU 同增4.9%至10.8 元/月。

我们认为综合考虑3Q24 付费用户数环比净增降速和当前的公司估值，当前投资人较关心音乐付费用户数未来增长空间，结合当前宏观环境和竞争格局，对于SVIP 推进节奏有一定担忧。而公司业绩会上提到，中期而言，会员数增长仍是主要目标，由基础会员+SVIP 的组合策略推进；ARPPU 增长可能由SVIP 推广驱动。非订阅收入3Q24 同增20%至16.4 亿元。社交娱乐：

3Q24 收入15.35 亿元，同降23.9%，降幅环比收窄，基本符合市场预期。

3Q24 毛利率继续环比提升，经营费用环比有小幅增加。3Q24 毛利率提升至42.6%，受益于音乐订阅及广告收入增长、版权成本进行ROC管理、自制及共创内容播放占比提升、降低社交娱乐的分成比例、K 歌中会员和广告收入贡献等。公司业绩会上提到，4Q24 和2025 年毛利率有望继续提升，但2025 年提升或有降速。公司3Q24 销售费用率和管理费用均有环比小幅提升。公司业绩会上提到，销售和管理费用可能稳中有升。

2025 年付费用户的精细化运营或是核心，关注长期盈利空间逐渐释放。我们认为，展望2025 年，付费用户数环比净增或有降速，精细化运营可能是接下来的核心。SVIP 权益包含长音频、高价值音质和音效、音乐专辑抢先听、跨终端使用等，公司在业绩会上也提到在策划家庭会员套餐。SVIP 刊例价40元/月（当前实际有促销），高于基础会员刊例价15 元/月，我们认为其有望助力ARPPU 增长。我们认为年轻用户对于高价值权益看重，或是SVIP 核心受众，有一定增长空间，如果推进节奏更快，可能会提振投资人对于订阅收入未来增长以及长期盈利空间的信心。

盈利预测与估值

综合考虑非订阅音乐收入和费用端调整，我们下调24/25 年Non-IFRS 净利润预测0.2%/3.3%至73.62/86.23 亿元。当前港股对应17.4/14.4 倍、美股对应17.2/14.3 倍24/25 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级。考虑盈利预测调整和短期付费用户数增速放缓，我们下调港、美股目标价9.3%/9.5%至52港元/ 13.4 美元，港、美股均对应20/17 倍24/25 年Non-IFRS P/E，分别有15%/16%上行空间。

风险

竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。