公司已构建完备的GLP-1 系列产品组合：1）HDM1002：口服小分子，肥胖国内2 期入组结束，我们预期今年底读出2 期数据，25 年初进入3 期临床（此前1 期数据显示试验组体重较基线下降4.9-6.8%）；降糖国内2 期入组中；2）DR10624：GLP-1/GCGR/FGF21：国内高甘油三酯血症2 期，新西兰肥胖合并高甘油三酯血症1b/2a 期；3）HDM1005：GLP-1/GIP，中国减重1b 期临床，预期今年底读出1 期数据，25 年初进入2 期临床；4）司美格鲁肽：降糖3 期临床入组结束，预期24 年底结束临床并递交pre-BLA；减重已于24 年9 月取得IND 批件；5）利拉鲁肽：3M23 获批降糖，7M23获批减重，我们预计24 年实现4+亿元收入，25 年有望翻倍增长。我們認爲公司短期集採風險出清，GLP-1 系列（GLP-1 口服小分子全球第四、GLP-1/GCGR/FGF21 三靶點全球FIC、GLP-1/GIP 雙靶點）有望licenseout，我們預期BD 有望大幅提振公司估值。考慮到24-25 年集採影響較小+創新藥密集獲批+利拉魯肽放量，維持「買入」評級。
湖北中成藥集採續約落地，百令膠囊集採風險落地10 月25 日，湖北醫保服務平台發佈《全國中成藥採購聯盟集中採購文件(首批擴圍接續)》（徵求意見稿），根據文件規定，我們推測華東醫藥百令膠囊在本次續約中維持原價即可中標，百令集採風險落地。我們預計24 年工業收入增速超10%，25-26 年伴隨創新藥陸續獲批，有望增長提速。
GLP-1 系列創新藥出海在即
公司已構建完備的GLP-1 系列產品組合：1）HDM1002：口服小分子，肥胖國內2 期入組結束，我們預期今年底讀出2 期數據，25 年初進入3 期臨床（此前1 期數據顯示試驗組體重較基線下降4.9-6.8%）；降糖國內2 期入組中；2）DR10624：GLP-1/GCGR/FGF21：國內高甘油三酯血癥2 期，新西蘭肥胖合併高甘油三酯血癥1b/2a 期；3）HDM1005：GLP-1/GIP，中國減重1b 期臨床，預期今年底讀出1 期數據，25 年初進入2 期臨床；4）司美格魯肽：降糖3 期臨床入組結束，預期24 年底結束臨床並遞交pre-BLA；減重已於24 年9 月取得IND 批件；5）利拉魯肽：3M23 獲批降糖，7M23獲批減重，我們預計24 年實現4+億元收入，25 年有望翻倍增長。
自研+引進，工業板塊加速轉型創新藥
除GLP-1 外，公司腫瘤、自免、創新醫療器械等創新管線持續推進：1）腫瘤：FRα-ADC（引進，卵巢癌）獲批在即；PARP 抑制劑（引進，卵巢癌）獲批在即；EGFR-TKI 邁華替尼（自研，肺癌）預期1H25 獲批；HDM2005（自研，ROR1-ADC）1 期臨床；HDM2006（自研，HPK1 PROTAC）和HDM2027（引進，新型ADC）獲批臨床；2）自免：烏司奴單抗類似藥（引進，銀屑病）11M24 獲批上市；Arcalyst（引進，復發心包炎和冷吡啉綜合徵）獲批在即；HDM3016（引進，IL-4，結節性癢疹和特應性皮炎）3 期臨床；羅氟司特乳膏（引進，特應性皮炎和銀屑病）3 期橋接，預期25 年底報產；3）創新醫療器械：MB102（引進，腎小球濾過率監測）獲批在即。
盈利預測與估值
我們維持公司24-26 年歸母淨利潤預測33.45/40.18/44.39 億元，+17.8/20.1/10.5%yoy。基於SOTP 估值，給予公司估值877.60 億元，對應目標價爲50.03 元（前值：47.92 元，上調主因商業、醫美可比公司PE 上行）。
風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。
