外延收购扩张版图，转型文旅开启新篇。祥源文旅成立于1992 年，2022年完成对四大稀缺旅游资产的收购，从文化产业转型布局“文旅+科技+IP”新模式，此后持续推动外延扩张，同时内生孵化“湘见·沱江”项目，目前拥有5 个5A 级及3 个4A 级风景区，同时运营茶叶销售、动漫影视等业务。2023 年公司在目的地度假主业拉动下经营快速恢复，实现收入/归母净利润7.22/1.51 亿元，归母净利率21%创历史新高。

旅游资产优质且分散，景区配套交通服务刚需性强，构筑安全边际。2022年成功完成资产置换的5 个项目于2022 年及2023 年均超额完成业绩承诺，2024-2027 年承诺业绩合计CAGR 11%。此外，2023 年收购的碧峰峡，2024 年收购的莽山及丹霞山亦各有特色，在区域内闻名。以上项目专注于提供景区内索道、游船、观光车等刚需服务，游客转化率高。此外，景区跨区域分布减轻天气因素影响，公司经营的安全边际较高。

未来核心增量来自：1）百龙天梯：项目疫情前营收2.6 亿元，体量位居公司旗下景区之首，2023 年以来客流快速恢复，彰显经营韧性，公司积极推进项目升级改造，增加二消项目提升客单价。2）碧峰峡：为坐拥大熊猫基地及川内唯一野生动物乐园的国家5A 级景区，2023 年收入/净利润分别约1.25/0.58 亿元，2024-2027 年承诺贡献4000~5000 万元净利润（考虑持股），未来若积极提升野生动物园转化率，则有望带来收入利润的进一步提升。3）莽山：项目为全国首家无障碍山岳型景区，区位优势突出，2023 年收入/净利润分别为1.06/0.46 亿元，2024 年9 月公司完成对其收购。4）丹霞山：以丹霞地貌景观闻名，为国家5A 级景区，2023 年接待游客181 万人，实现收入5440 万元，2024 年9 月公司完成对其收购。

5）祥源通航：设立祥源通航子公司，探索空中旅游新业态。

盈利预测与投资建议：公司为稀缺的多区域布局自然景区，资产注入带来中短期利润增长，“文旅+科技”综合业务运营能力助力长期发展。预计公司2024-2026 年营业总收入8.25/11.40/13.13 亿元，yoy+14%/+38%/+15%,实现归母净利润1.74/3.96/5.40 亿元，yoy+15%/+127%/+37%。当前股价对应2024-2026 年估值分别为43/19/14 X，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观消费环境改善不及预期风险，注入项目运营提升不及预期风险，自然天气变化影响。