煤电铝运一体化，关注PB 破净修复与分红潜力，给予“买入”评级上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026 年实现归母净利润8.1/9.7/12 亿元，同比-16.3%/+19.6%/+23.2%，折合EPS 分别为1.12/1.34/1.65 元/股，当前股价对应PE 分别为12.5/10.5/8.5 倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6 家公司2024E-2026E 平均PE 为24.1/12.1/9.9 倍，而上海能源为12.5/10.5/8.5 倍；且公司PB 估值长期处于破净状态（PB 为0.79）并低于煤炭板块整体水平（PB 为1.39），以PB-ROE 衡量，公司PB 亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。

中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股今年以来，鼓励高分红政策频出，推动央企市值管理，2024 年8 月公司发布年度中期利润分配方案公告，本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024 年中报分红作为全年的额外分红计算，并假设2024 年底分红与2023 年底分红比例相同，则2024年实际分红比例有望提升至46.8%。近年来，公司资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平，2023 年公司资本支出规模为11.3 亿元，而2023年公司货币资金为31.6 亿元，足够覆盖公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。

煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势公司目前4 座在产矿井核定产能909 万吨/年，同时拥有1 座年设计生产能力为240万吨/年的在建矿井（预计2025 年底建成投产），建成后公司核定产能将达到1149万吨/年（提升26.4%），权益产能将达到1013 万吨（提升23.4%）。近年来公司商品煤洗出率基本维持在80%以上水平，其中洗精煤洗出率在50%左右，2023 年公司洗精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。2023 年公司吨煤售价为1167.1 元/吨，高于可比公司水平，同时公司严格成本控制，2023 年公司吨煤毛利为406.9 元/吨，吨煤毛利在可比公司中具备可比优势，展现出较强的盈利能力。

其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容量为1083 兆瓦，其中火电总装机容量820MW，新能源装机263MW，同时在建新能源光伏项目205MW，在建项目预计2024 年底并网发电，届时公司发电装机容量将达到1288MW，近年来公司发电量稳步提升，叠加燃料煤成本下降，板块盈利持续改善。

同时公司铝加工年生产能力为10 万吨，拥有自营铁路181.9 公里，年运输能力为1300万吨，此外公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制修能力1.8 万吨，产业协同效应明显。

风险提示：煤价超预期下跌；国内安监形势趋严；在建项目不及预期等。