事件：公司发布2024 年三季报，2024Q1-3 实现营业收入21.46 亿元，同比增长13.36%，归母净利润4.5 亿元，同比增长45.08%，扣非归母净利润4.18 亿元，同比增长44.82%，利润超我们预期。24Q3 实现收入7.8 亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66 亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63 亿元，同比增长47.37%。

Q3 业绩增长强劲，盈利能力稳步提升。分业务看，24Q3，1）外用制剂板块实现收入4.62 亿元，同比增长15.57%；2）口服制剂板块实现收入1.87 亿元，同比增长2.33%；3）原辅料及植物提取物板块实现收入1.24 亿元，同比增长49.62%。24Q3归母净利润同比增长47%，高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24Q3 公司毛利率为74.85%（同比-3.60pct），期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.61%（同比-3.11pct）、2.62%（同比-0.72pct）、6.85%（同比-2.98pct）、0.49%（同比+0.20pct）。

贴膏剂院内持续放量，院外高速增长。24Q1-3 贴膏剂实现收入11.69 亿元，同比增长6.46%，销售数量同比增长60.63%，主因院内持续放量、院外高速增长以及新品贡献增量。24Q3 贴膏剂实现收入4.62 亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，院外收入同比增长113.49%。其中，1）核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在20 多个行政区域执行省级集采，院内有望持续放量；同时院外增长强劲，截至24M9 已成功开发目标连锁至450 家，覆盖门店近12 万家。2）酮洛芬凝胶贴膏24Q3收入相较24Q2 环比增长超60%，截至24M9 已开发终端近2000 家。

打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3 研发费用达1.67 亿元（同比+6.40%），目前有多个在研外用制剂产品，预计2025 年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026 年将获批洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等产品。此外，公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于24M11 开始销售，为公司贡献新的增量。

盈利预测与评级：我们预计24/25/26 年归母净利润分别为5.29、6.90、8.63 亿元，同比增长44%、30%、25%，当前股价对应PE 分别为22X、17X、13X。考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业，产品组合不断扩充，维持“买入”评级。

风险提示：销售不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。