12 英寸新产线华虹制造将于24 年底开启试生产，预计25 年底月产能将扩产2 万片。华虹制造建设积极推进，预计24 年底进入试生产阶段，25 年底12英寸扩产至11.5 万片/月。公司预计24~25 年新产线对应的每年资本开支在20~25 亿美元，25 年新增相关折旧1.5 亿美元，我们预计主要于25H2 释放。事件：3Q24 實現收入5.26 億美元，同比下滑7.4%，環比增長10%，高於公司5.0~5.2 億美元指引區間的上限，高於5.15 億美元的市場預期，晶圓出貨量提升成爲主要驅動力。按晶圓尺寸分類，8 英寸收入2.63 億美元，同比下降12%，環比增長7%，佔比50%，環比下降1pct；12 英寸收入2.63 億美元，同比下降2.5%，環比增長12.9%，佔比50%，環比上升1pct。盈利方面，毛利率略超預期，淨利潤因匯兌收益和政府補貼大超預期。3Q24 毛利率12.2%，高於指引區間10%-12%的上限，高於12%的市場預期，同比下降3.9pct，系晶圓平均銷售價格仍同比下滑、尚未修復；毛利率環比增長1.7pct，系產能利用率提升。3Q24 歸母淨利潤4482 萬美元，同比增長223%，環比增長572%，高於2066 萬美元市場預期，系外幣匯兌收益和政府補貼上升。
市場需求復甦但結構分化，稼動率進一步提升帶動晶圓出貨量，助力3Q24營收和毛利率超預期。1）下游需求溫和復甦、結構分化：3Q24 射頻、以BCD爲主的電源管理IC 和CIS 需求旺盛；分立器件方面中低壓產品需求回暖，但IGBT、超級結等高壓產品仍面臨壓力；MCU 業務出現好轉跡象，預計2025年逐漸恢復。2）稼動率進一步提升，帶動出貨量增長：3Q24 綜合稼動率105.3%，同比增長18.5pct，環比增長7.4pct，其中8 英寸稼動率113%、12 英寸稼動率98.5%，均實現環比和同比大幅提升；帶動Q3 晶圓出貨120萬片，同比增長11.4%，環比增長8.5%；Q3 平均銷售價格415 美元，自24Q2低點後環比略增1.2%。我們認爲，稼動率帶動出貨量增漲，且有效攤薄單位折舊成本，是24Q3 營收和毛利率超預期的重要原因。
4Q24 指引相對溫和，整體需求偏弱、擴產導致市場競爭增強，漲價幅度或相對溫和。公司指引4Q24 營收5.3~5.4 億美元，低於5.59 億美元的市場預期，中值對應同比增長17.5%，環比增長1.7%；指引毛利率11%~13%，低於15.7%的市場預期。公司預計4Q24 12 英寸稼動率仍飽滿，但8 英寸稼動率約爲90%。當前市場需求溫和復甦，且擴產導致市場競爭增強，公司面臨的價格壓力有所提升，我們預計晶圓ASP 存在上漲態勢，但漲幅或相對溫和。
12 英寸新產線華虹製造將於24 年底開啓試生產，預計25 年底月產能將擴產2 萬片。華虹製造建設積極推進，預計24 年底進入試生產階段，25 年底12英寸擴產至11.5 萬片/月。公司預計24~25 年新產線對應的每年資本開支在20~25 億美元，25 年新增相關折舊1.5 億美元，我們預計主要於25H2 釋放。
盈利預測、估值與評級：華虹半導體基本面復甦趨勢得到驗證，考慮到下游需求逐步改善、市場競爭增強，預計公司持續提升ASP 但漲價幅度或相對溫和，上調公司24~26 年歸母淨利潤預測至1.1/2.1/2.7 億美元（相對上次預測分別+2%/+1%/+2%），對應同比增速-60.6%/+89.8%/+28.2%。當前股價對應24/25 年46/24xPE，對應0.8/0.8xPB，PB 估值仍處相對低位，看好半導體週期復甦帶動ASP 漲價，助力公司基本面進一步修復，維持「買入」評級。
風險提示：半導體景氣度下行風險；公司擴產進度不及預期；競爭加劇風險。
