1）光伏级高纯砂3Q24 价格渐稳，但出货仍偏弱：公司3Q24 营收环比-24%至2.6 亿元，结合SMM 数据，国内公开市场高纯石英砂报价在三季度渐趋稳定，我们判断营收下降或与公司产品结构调整、以及光伏级高纯砂整体出货节奏放缓均有关。2）毛利率同比/环比均下降，期间费用率同比/环比提升。公司3Q24 综合毛利率同比-50ppt/环比-6ppt 至39.8%；此外公司3Q24 期间费用率同比+18ppt/环比+8ppt至22%，主要由于报告期内公司管理费用率同比+8.2ppt/环比+1.5ppt至9.9%；研发费用率同比+8.9ppt/环比+4.6ppt 至10.8%所致。3）经营性现金流量净额边际承压，资本开支处于低位。公司3Q24 经营性现金流量净额达-13 亿元，单季度由正转负，其中收现比环比下降83ppt 至0.72；公司资本开支约17 亿元，处于相对低位。我们认为，公司现金流承压或与其业务盈利水平下滑有关。4）应收账款、存货周转天数继续提升。3Q24 公司应收账款周转天数达131 天，同比+105天/环比+7 天；存货周转天数达472 天，同比+256 天/环比+13 天。投資建議
今年以來，公司核心產品光伏級高純石英砂價格大幅下跌。根據SMM 提供數據：截至10 月底，光伏級內層砂市場均價6.5~8.5 萬元/噸，中層砂市場均價3.5~4.5 萬元/噸，外層砂市場均價1.9~3 萬元/噸，我們認爲一方面光伏組件裝機需求放緩；另一方面國內中、外層砂供給增加，導致產品價格從前期高位下跌。考慮到企業當前庫存量較大、光伏級中、外層砂供應充裕，疊加其半導體制品放量進展略緩，我們下調評級至「中性」，理由如下：
公司公佈3Q24 業績，低於市場預期：公司3Q24 營收同比-89%/環比-24%至2.6 億元；歸母淨利同比-97%/環比-43%至0.56 億元。公司單季度業績低於我們及市場預期，或由於3Q24 需求未好轉，影響光伏級高純砂出貨所致。
1）光伏級高純砂3Q24 價格漸穩，但出貨仍偏弱：公司3Q24 營收環比-24%至2.6 億元，結合SMM 數據，國內公開市場高純石英砂報價在三季度漸趨穩定，我們判斷營收下降或與公司產品結構調整、以及光伏級高純砂整體出貨節奏放緩均有關。2）毛利率同比/環比均下降，期間費用率同比/環比提升。公司3Q24 綜合毛利率同比-50ppt/環比-6ppt 至39.8%；此外公司3Q24 期間費用率同比+18ppt/環比+8ppt至22%，主要由於報告期內公司管理費用率同比+8.2ppt/環比+1.5ppt至9.9%；研發費用率同比+8.9ppt/環比+4.6ppt 至10.8%所致。3）經營性現金流量淨額邊際承壓，資本開支處於低位。公司3Q24 經營性現金流量淨額達-13 億元，單季度由正轉負，其中收現比環比下降83ppt 至0.72；公司資本開支約17 億元，處於相對低位。我們認爲，公司現金流承壓或與其業務盈利水平下滑有關。4）應收賬款、存貨週轉天數繼續提升。3Q24 公司應收賬款週轉天數達131 天，同比+105天/環比+7 天；存貨週轉天數達472 天，同比+256 天/環比+13 天。
我們與市場的最大不同？市場較爲關心公司半導體石英管棒進展，我們認爲短期內公司核心業績由光伏級高純砂貢獻，後續行業供應或受海外和國內新增量影響，進而帶動產品價格和利潤率受影響。
潛在催化劑：海外和國內高純石英砂擴產，光伏組件裝機進展不及預期。
盈利預測與估值
考慮到上述因素，我們下調公司光伏級高純砂出貨量和價格假設，我們下調24e/25e EPS 92%/90%至0.78 元/1.03 元，當前股價對應24e/25e 40x/30xP/E，我們下調至中性評級，考慮到估值輪動至2025 年，我們僅下調目標價73%至33 元，對應24/25e 43x/32x P/E，隱含8%上行空間。
風險
上行風險：光伏裝機需求好轉；下行風險：高純砂產能釋放速度超預期。