2024Q1-Q3 公司实现营收21.46 亿元（同比+13.36%），归母净利润4.5 亿元（同比增长45.08%），扣非后归母净利润4.18 亿元（同比+44.84%）。投資要點
從Q3 數據看，公司的盈利能力已經穩定在了新臺階，並且公司貼膏梯隊漸成，將進一步增厚公司業績。在集採落地、營銷改革以及院外放量的推動下，看好公司淨利率提升持續性。
業績：收入穩健增長，利潤增長超預期
2024Q1-Q3 公司實現營收21.46 億元（同比+13.36%），歸母淨利潤4.5 億元（同比增長45.08%），扣非後歸母淨利潤4.18 億元（同比+44.84%）。
2024Q3 單季度看，公司實現營收7.8 億元（同比+15.47%），歸母淨利潤1.66 億元（同比增長47.38%），扣非後歸母淨利潤1.63 億元（同比+47.37%）。公司收入穩健增長，利潤增長超預期。
成長性分析：貼膏梯隊逐漸豐富，奠定增長持續性
1）貼膏：自研與收購雙輪驅動，產品梯隊漸成①洛索洛芬鈉凝膠貼膏：根據投關記錄表，截至目前，洛索洛芬鈉凝膠貼膏剩4個區域（北京、上海、山東、湖北）未被集採，已集採中標地區剩2 個區域（黑龍江、西藏）未執行。在「集採加速放量」及「院外市場拓展」驅動下，我們看好洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續放量。
②酮洛芬凝膠貼膏：目前處於放量初期，2024H1 實現銷售2,168 萬元，基於該品種是獨家品種並已經納入醫保目錄，我們認爲該品種未來銷售有望持續快速增長。
③消炎解痛巴布膏：該品種收購於上海衛生材料廠，根據投關記錄表，該產品將於年內上市銷售，前期銷售將專注於連鎖藥店、診所端。
④貼膏新品將陸續上市：根據遞交NDA 時間推測，我們預計2025 年吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏有望獲批上市。公司將逐步形成外用鎮痛貼膏產品矩陣，奠定未來成長性。
2）口服制劑：根據公司公告，2024 年公司獲批上市的重點品種有：依巴斯汀口服溶液：用於治療過敏性鼻炎，國內首仿，且原研未在國內上市。鹽酸氨溴索口服溶液：2023 年全國銷售額超過8 億元。吲哚布芬片：2023 年全國銷售額超過15 億元。我們認爲，上述產品的上市進一步豐富公司口服制劑產品矩陣，看好口服制劑板塊穩健增長。
3）原輔料及植物提取物：根據公司2024 中報，公司已經擁有85 個原料藥品種，92 個輔料品種，原料藥在研品種15 個以上，奠定公司原輔料板塊持續穩健增長基礎。
盈利能力分析：盈利能力已經穩定在新臺階
2024Q1-Q3 公司銷售毛利率73.76%（同比-4.23pct），銷售淨利率20.96%（同比+4.58pct）。費用率看，銷售費用率39.85%（同比-6.73pct），研發費用率7.8%（同比-0.51pct）。
2024Q3 公司銷售毛利率74.85%（同比-3.6pc），銷售淨利率21.24%（同比+4.6pct）。費用率看，銷售費用率39.61%（同比-3.11pct），研發費用率6.85%（同比-2.98pct）。
公司的銷售費用率下降較爲顯著，根據公司投關活動記錄表，主要有三個因素：
①洛索洛芬鈉凝膠貼膏在集采地區陸續開始執行，降低了部分銷售費用；②公司營銷模式轉型，費用率得到有效控制；③院外市場佔比提升。以上因素均具備長期性，並且洛索院外收入佔比未來有望持續提升，因此我們看好公司淨利率提升的持續性。
經營質量分析：商業歸攏下，看好運營效率提升
2024Q1-Q3 公司實現經營性現金淨流量6.02 億元（同比+55.47%），應收賬款週轉率4.43，同比增加0.39。根據投關記錄表，公司通過推進商業歸攏工作，加強集中配送和供應商談判，上述措施有效地提升了公司的運營效率和現金流狀況。
盈利預測與估值
考慮到公司費用率優化，盈利能力持續提升，我們上調公司盈利預測，預測2024-2026 年公司營業收入分別爲30.69/36.24/42.88 億元，EPS 分別爲1.08/1.37/1.73 元，前次預測分別爲1.04/1.36/1.73 元，2024 年11 月7 日收盤價對應2024 年PE 爲21.6 倍。考慮到公司貼膏產品逐漸豐富、公司淨利率提升持續性，維持「買入」評級。
風險提示
產品銷售不及預期風險、研發失敗風險、行業競爭加劇風險
