我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为2.01、1.79、1.88 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的21 倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。全面卓越鑄就伊利，多元化拓展奠定優勢。復盤歷史，乳企的管理模式從粗放轉向精細，核心產品體系由單一轉向多元，伊蒙憑藉品牌、渠道、資金、奶源等優勢，逐步提升常溫液體乳份額，形成雙雄格局。隨着雙雄格局穩定，近年來伊蒙液體乳收入和宏觀消費環境關聯度提升，並加強產品多元化佈局。液體乳以外，伊利冷飲、奶粉貢獻規模業績，也是奠定其成爲乳製品絕對龍頭的要素。當前消費疲軟環境下，伊利等乳企均加強利潤訴求，例如伊利制定了25 年淨利率達9%的目標。
輕裝上陣疊加政策支持，預計收入增速環比向好。液體乳：白奶剛需屬性仍在，受消費疲軟影響動銷略承壓；鮮奶憑藉滲透率提升，增速快於白奶；常溫酸奶在弱消費環境中下滑較明顯。24H1 伊利主動去庫，當前庫存低位；受益發貨端好轉，Q3伊利收入跌幅收窄；10 月常溫白奶終端銷售額跌幅收窄。奶粉：伊利嬰配粉份額持續提升，且8 月天貓淘寶銷售額環比明顯改善。羊奶粉海外進入高增階段，貢獻規模收入。冷飲：國內庫存低位，下半年輕裝上陣；海外東南亞等市場發展良好，打造第二增長曲線。奶酪：逐漸提升烘焙餐飲滲透率，24H1ToB 企業渠道實現增長。
伊利或受益上游去產能，關注高股息低估值乳品龍頭。上游乳牛產能去化已啓動，中小型牧場較快退出，大型企業逐步清退低效產能； 2025 年原奶或將迎來供需平衡。若奶價步入回升階段，我們認爲伊利經營淨利率（剔除一次性投資收益）有望進一步提升：1）毛利率角度：結構升級+適度提價，毛利率下降空間不大；2）費用率角度：費用已在24H1 集中投放，預計24H2 及25 年存在促銷費用下降空間；奶價回升將導致乳品銷售競爭趨緩，且大包粉減值損失、信用減值損失存在較大下降空間。綜合，奶價回升有利於伊利經營淨利率提升（剔除一次性投資收益）。此外，公司是高股息低估值優質標的。（11 月4 日）股息率4.2%，公司承諾24 年分紅率至少70%；且資本開支存在進一步下降空間。伊利11 月4 日動態PE 僅15倍，縱向、橫向對比均處於低位，具備安全邊際。
我們預測公司2024-2026 年每股收益分別爲2.01、1.79、1.88 元。結合可比公司，我們認爲目前公司的合理估值水平爲2024 年的21 倍市盈率，對應目標價爲42.21元，首次給予買入評級。
風險提示：經濟恢復不及預期、原奶價格持續回落導致競爭加劇、減值損失縮窄幅度不及預期、食品安全事件風險。