核心观点

2024 年前三季度，公司一体化CRDMO 业务模式持续发力，前三季度剔除新冠商业化项目收入同比增长，保持稳健经营，24Q3 业绩环比稳步改善。公司在手订单仍保持快速增长，体现客户强劲需求。化学业务剔除新冠项目24Q3 增长提速，TIDES 产能持续提升，助力业务放量。预计随着国内外研发需求持续复苏，早期业务有望逐步恢复。化学业务仍将保持稳健增长，其中新分子业务仍将快速放量；24Q4 随着CDMO 及TIDES 更多订单交付，业绩有望环比持续提升。

事件

公司发布2024 年三季报，业绩符合预期

10 月28 日，公司发布2024 年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入277.02 亿元，同比下降6.23%；2）归母净利润65.33 亿元，同比下降19.11%；3）扣非归母净利润66.82 亿元，同比下降19.11%；4）经调整non-IFRS 净利润73.5 亿元，同比下降10.1%；5）基本每股收益2.25 元。业绩符合预期。

简评

前三季度保持稳健经营，业绩环比稳步改善

2024 年第三季度，公司实现营业收入104.61 亿元， 同比下降1.96%；归母净利润22.93 亿，同比下降17.02%；扣非归母净利润22.68 亿，同比下降23.76%；经调整non-IFRS 净利润29.7 亿元，同比下降3.2%。24Q3 及前三季度收入同比下降，主要由于去年同期新冠商业化项目导致业绩高基数所致，剔除新冠商业化项目后，24Q3 收入端同比增长14.6%，前三季度收入同比增长4.6%，持续保持稳健经营。利润端同比降幅大于收入端，主要由于：1）收入端同比下降；2）受项目组合变化以及市场的综合影响，毛利率同比略有下降；3）汇率贡献低于去年同期。环比来看，公司24Q3 收入端环比增长13.0%，经调整non-IFRS 净利润同比增长20.9%，呈现稳步提升趋势。

在手订单保持强劲增长，欧美客户贡献突出。2024 年前三季度，公司在维持现有超6000 家活跃客户基础上，新增客户超800 家，体现了强大的客户粘性。截至2024 年9 月末，公司在手订单438.2 亿元，同比强劲增长35.2%。前三季度来自于全球前20 大制药企业收入112.2 亿元，剔除特定商业化项目同比增长23.1%。前三季度来自美国客户收入176.2 亿元，剔除特定商业化项目后同比增长7.6%，占比64%；来自欧洲客户贡献收入35.3 亿元，同比增长14.8%，占比13%；来自中国客户贡献收入51.6 亿元，同比下降3.9%，占比19%；来自其他地区客户贡献收入14.0 亿元，同比下降16.5%，占比5%。欧美客户贡献收入持续增长，占比有所提升。

化学业务剔除新冠项目增长提速，早期业务静待复苏化学业务（WuXi Chemistry）：剔除新冠项目24Q3 增长提速，TIDES 产能持续提升。前三季度公司化学业务收入200.94 亿元，同比下降5.40%，剔除新冠商业化项目同比增长10.4%；24Q3 收入78.8 亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%，增速快于上半年。经调整non-IFRS 毛利率为45.5%， 同比下降0.2pct；随着24Q4 业务持续增长，预计全年毛利率与去年相比持平。

小分子药物发现（R）服务方面，公司过去12 个月成功合成并交付了超过45 万个新化合物，同比增长7%，为下游持续引流。小分子工艺研发和生产（D&M）服务前三季度收入124.7 亿元，剔除新冠商业化项目同比增长7.0%，实现稳健增长。截至24Q3 末，公司小分子D&M 分子管线总数达到3356 个，包括68 个商业化项目，79 个临床Ⅲ期项目，357 个临床Ⅱ期项目，以及2852 个临床I 期和临床前项目。2024 年5 月，公司新加坡研发及生产基地正式开工建设，一期计划2027 年投入运营。

新分子服务方面，公司TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）保持高速增长，前三季度收入33.5 亿元，同比增长71.0%。截至24Q3 末，TIDES 在手订单同比增长196%。TIDES D&M 服务客户数同比提升20%， 服务分子数量同比提升22%。2 024 年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并将于2024年底达到41000L；2025 年产能将进一步增加。

测试业务（WuXi Testing）：价格因素影响短期业绩，药物安评及SMO 业务保持领先。前三季度公司测试业务实现收入46.18 亿元，同比下降4.86%，主要由于需求恢复缓慢；经调整non-IFRS 毛利率34.6%，同比下降4.0pct，主要由于国内市场价格调整产生的影响逐渐反映到收入上所致。实验室分析及测试服务前三季度收入32.6 亿元，同比下降7.9%；其中药物安全性评价业务收入同比下降10.1%，24Q3 收入环比增长10.1%，虽受到价格因素影响，但仍保持亚太行业领先地位。临床CRO 及SMO 服务前三季度收入13.6 亿元，同比增长3.4%。

其中SMO业务收入同比增长16.0%，保持国内领先地位，赋能50 个产品获批上市。临床CRO 业务前三季度助力客户获得21 项临床试验批件。

生物学业务（WuXi Biology）：新分子种类相关业务驱动增长；生物学平台持续引流。生物学业务前三季度收入18.26 亿元，同比下降3.64%，主要由于早期业务需求恢复缓慢所致；经调整non-IFRS 毛利率38.0%，同比下降4.8pct。前三季度新分子种类相关业务收入同比增长8.1%，收入占比28.5%，驱动板块业绩增长，核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加。公司进一步整合体内药理学平台资源，持续提升平台交付能力和执行效率。作为公司下游业务的重要“流量入口”，生物学业务前三季度为公司贡献超过20%的新客户。

高端治疗CTDMO 业务（WuXi ATU）：多因素导致业绩承压，在手项目持续推进。前三季度公司ATU 业务收入8.53 亿元，同比下降17.04%；经调整non-IFRS 毛利率-29.7%，同比下降23.6pct。收入和毛利率下降主要由于：1）高毛利项目于2023 年度完成；商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。截至24Q3 末，公司为59 个项目提供工艺开发、检测与生产服务，其中新增1 个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）商业化项目。目前公司正在为一项商业化CAR-T 产品的LVV 生产做BLA 申报准备，已完成工艺验证（PPQ），同时已开始PPQ 后的生产，预计24Q4申报NDA；助力客户进行世界首例创新体内制造CAR-T 疗法的临床试验，提供从质粒到病毒的工艺开发与GMP生产全流程服务。后续商业化项目持续推进，有望改善板块收入增速及盈利水平。

各项费用率基本稳定，经营净现金流剔除新冠项目保持增长2024 年前三季度，公司毛利率40.65%，同比下降0.64pct，主要受到项目组合变化及市场的综合影响。费用方面，公司前三季度销售（5.47 亿，+4.87%）、管理（18.69 亿，-5.58%）、研发（9.54 亿，+3.47%）、财务（ -0.62 亿，-90.52%）费用率分别为1.97%、6.75%、3.44%和-0.22%，较去年同期分别变化+0.21、+0.05、-0. 03 和+1.99 个百分点，各项费用率基本保持稳定。截至24Q3 末，公司经营性现金流量净额为83.79 亿元， 同比下降18.78%，剔除新冠商业化项目同比增长10.4%。同时公司不断提升资产利用率，前三季度资本开支24.92 亿元，自由现金流持续为正。前三季度公司资本开支24.92 亿元，同比下降31.73%。

一体化CRDMO 模式持续发力，期待业绩持续环比改善作为国内CXO 龙头企业，前三季度公司凭借独特的一体化CRDMO 业务模式，高效满足全球客户日益增长的需求；尽管面临外部环境的不确定性，公司在手订单仍保持快速增长，体现客户对公司服务的认可度和粘性持续增强。板块方面，化学业务剔除新冠项目24Q3 增长提速，TIDES 产能持续提升；其他早期业务板块受早期业务复苏缓慢影响，业绩短期承压。我们预计24Q4 及25 年，随着海外及国内研发需求持续复苏， 公司仍将持续吸引更多客户，早期业务有望逐步复苏。化学业务仍将保持稳健增长，其中新分子业务仍将快速放量；24Q4随着CDMO 及TIDES 更多订单交付，业绩有望环比持续提升。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为391.63 亿元、435.48 亿元和482.18 亿元，表观分别同比变化-2.9%、+11.2%和+10.7%；剔除新冠相关业务后2024~2026 收入分别同比增长5.0%、11.2%和10.7%。归母净利润为93.81 亿元、106.71 亿元和119.42 亿元，分别同比变化-2.4%、+13.8%和+11.9%。折合EPS 分别为3.25元/股、3.69 元/股和4.14 元/股，对应PE 为16.9X、14.9X 和13.3X，维持买入评级。

风险分析

1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；

2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；

4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。

5、外部经营环境波动的风险：公司在2024 年1 月被提交给美国众议院和美国参议院的拟议法案（以下简称“草案”）中被提及。美国参议院国土安全和政府事务委员会于2024 年3 月6 日投票通过一项“S.3558 草案”；美国众议院监督与问责委员会于2024 年5 月15 日投票通过一项“H.R.8333 草案”，该草案为此前编号为H.R. 7 08 5的拟议《生物安全法案》草案的修订稿，其修订内容包括但不限于移除此前针对药明康德的各项指称，以及增加了一项不溯及既往条款（“祖父”条款），即豁免在拟议限制性条款生效前签订的合同。要使拟议的《生物安全法》成为法律，美国参议院也必须批准该法案，并协调众议院H.R.8333 号法案与美国参议院国土安全和政府事务委员会于2024 年3 月6 日投票通过的S.3558 号法案之间的差异。参议院尚未就拟议《生物安全法》的审议进行排期。该拟议法案的立法路径具有不确定性，在法案颁布前，其立法程序仍需经历多个步骤。因此，草案內容（包括提及本公司之部分）仍有待进一步审议并可能变更。草案将公司预定义为“予以关注的生物技术公司”，可能会对公司对和美国政府有业务关系的客户提供服务产生一定影响。