来源：中金策略
作者：刘刚 李雨婕 杨萱庭

在今天结束的11月FOMC会议上，美联储如期降息25bp至4.5-4.75%，符合预期。鲍威尔记者会上针对近期就业和通胀形势，以及美国大选对降息前景，甚至其是否会辞职做了回答。总体看，此次会议基调中性，对未来路径持开放式态度。市场反应积极，美债利率和美元回落，纳指与黄金反弹。

自9月意外大幅降息50bp以来，美联储经历了一次超预期的通胀（9月CPI），两次分别超预期和低预期的非农（9月与10月），以及特朗普赢得大选。市场预期也经历了又一次从悲观到乐观的“摇摆”：从9月降息前担心美国即将陷入衰退，转向实际上也没那么快衰退、还是“软着陆”，再转向甚至担心美联储降息过快、特朗普胜选后可能会加速二次通胀风险。

随着美债利率创出阶段新高，特朗普当选，市场普遍关心的问题是，为何美联储降息后美债利率不升反降？美联储还有多少次降息？美国大选如何影响后续降息前景？

Q1、美联储政策和表述做了哪些调整？如期降息25bp，微调措辞，市场降息路径缩窄

美联储此次降息25bp，使基准利率降至4.5-4.75%，符合市场预期。在会议声明表述上，美联储小幅修改了其对就业和通胀的措辞，如就业市场从放缓改为总体缓解（“slowed”改为“generally eased”），毕竟近两个月数据受临时性因素（如飓风和罢工）扰动很大，去掉了通胀继续下行（“further”），删掉了委员会对通胀回到2%有更大信心的措辞，因为9月通胀超预期，且市场接下来担心特朗普政策仍有带来通胀反复的风险。不难看出美联储的评估有了细微的变化，但整体上也不认为有大幅偏离目标的风险（鲍威尔表示“就业市场不是主要的通胀压力源”）。

对于未来的降息路径，鲍威尔强调会根据每次会议时经济的情况而定（not on any preset course）。这也容易理解，毕竟接下来美国大选对于增长和通胀的影响还需要时间评估。鲍威尔表示在12月FOMC前，还有一次非农和两次通胀，可提供更多政策指引。目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩至总计还有3次降息，今年12月、明年3月和6月各降一次，联邦基金利率终点在2025年6月达到3.75-4%。

图表：目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩总计还有3次降息

Q2、为何降息后美债利率不降反升？纠正悲观预期，利率反身性与“特朗普交易”

一个看似奇怪的现象是，美联储降息后，美债利率不降反升，反而成为美债利率的低点，从3.6%上行至4.4%，上升81bp，其中通胀预期上升31bp，实际利率上升50bp。这与我们反复提示的降息要“反着做、反着想”，降息兑现时可能也就是美债利率见底回升时的观点一致，与2019年降息周期如出一辙。

究其原因有三：一是对此前过于悲观的衰退预期的纠正，我们并不认可此前受情绪影响而幅度放大的衰退担忧，尤其是一些数据转好后，市场的悲观预期得到纠正；二是利率过快下行的“反身性”，美联储超常规降息恰恰可以提高“软着陆”的概率，是因为通过引导美债利率和其他所有以此为基础的融资成本下行，可以重新激发一部分需求，这进而推动长期增长预期好转，使得美债利率回升。这种反身性在利率走高时同样也在上演。三是“特朗普交易”的助推。特朗普选情升温尤其是获胜后，都因增长和通胀预期进一步推高了利率。

如果说第三点的预期有可能更多是情绪上的博弈、而无太多确实证据的话，前两者至少足以支撑美债利率在降息兑现的那个底部见底回升到一定位置。换言之，当前的水平可能有些透支，但回升的方向是大体明确的。我们测算的合理中枢在3.8-4%左右，因此前期美债利率达到3.6%显然过低，当前看4.5%是否会因为情绪和事件因素有效突破，否则也将提供交易机会。

图表：美联储降息反而成为美债利率的低点，从9月的3.6%上行至4.4%，上升81bp

图表：中美信用周期的变化将决定资产的走势

Q3、大选是否会影响美联储决议？短期没有，但长期难免，利率上行风险大于下行风险

短期没有直接影响但长期会影响增长和通胀。鲍威尔表示短期没有直接影响，但长期随着时间的推移，大选后的政策都会有经济层面的影响。这一回答也是意料之内的。我们认为其潜台词是，美联储的降息决策并不是政治决策，没有也不会因为大选结果而变化。但长期来看，特朗普的诸多政策主张，都不可能不对未来的增长和通胀前景带来影响，进而也会影响美联储的降息决策。

在被问到如果被要求辞职的话，是否会主动辞职，鲍威尔表示不会，同时表示特朗普在法律上也不能主动解除其职务。此前，特朗普也表示不寻求提前免除鲍威尔职位，但欢迎更为鸽派的货币政策。特朗普的政策之一就是低利率，并在其上一任期中多次公开批评鲍威尔的加息行为，这引发了市场对美联储独立性担忧。但他也明确表示“尽管两者曾有过争执，但不会寻求提前免除鲍威尔美联储主席的职务”。当前鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月，在美联储理事会的14年任期将于2028年1月结束。

特朗普当选尤其是“共和党全胜”下，利率的上行风险大于下行风险。在特朗普的政策框架中，无论是减税和增加投资的增量刺激，还是关税与移民的供给扰动，还有虽不明确但影响更大的弱美元政策，对利率的扰动都是偏上而非向下的。Tax foundation预测居民和企业端减税政策或在未来10年内拉动GDP增速2.4ppt，但加征关税的政策会抑制GDP增长1.7ppt，综合考虑可能共提振0.8ppt。PIIE测算CPI或受关税影响未来1~2年内在1.9%的基准情形下抬升4-7ppt。近期美债利率持续攀升，尤其是大选日大幅冲高至4.4%就是对其政策影响的反应。

Q4、还有多少次降息？3.5%左右是合适水平，市场从过于乐观或又转向过于悲观

市场对未来的降息路径预期，在近期经济数据尤其是大选后预期的影响下，又在经历从一个极端到另一极端摇摆的过程。当前，CME利率期货预期的降息次数仅剩3次，分别为今年12月、明年3月和6月，终点到3.75-4%。虽然我们一直不认可此前市场过于乐观，认为连续50bp降息起步，到明年要降息超过200bp的假设，但是当前这一预期可能又过于悲观。我们综合测算，3.5%左右的降息幅度（即对应再度降息100bp）或是合适水平。

►  从节奏看，通胀与经济数据可能在2025年年中逐步回升，使得降息逐步停止。我们测算通胀今年四季度会因基数问题同比翘尾，但在房租下行的推动下，通胀和核心通胀回落至2025年一季度压力不大。我们测算到了2025年中时，CPI权重最大的房租分项可能再度转为上行，此外随着需求的回暖其他分项上行的压力也会更大，2025年CPI同比处于2%以上水平，3Q25在2.5%左右。通胀上行风险大于下行风险，风险来自需求更早的回暖，以及当前已经出现的供应链扰动，如中东局势、港口罢工，以及潜在的贸易摩擦和限制移民。

图表：特朗普当选尤其是“共和党全胜”下，利率的上行风险大于下行风险

► 从幅度看，降息至3.5%左右是合理水平。1）让货币政策回归中性视角：参考美联储模型及点阵图对自然利率测算的平均值，美国实际自然利率在1.4%左右水平，考虑到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4~5次25bp至3.5%~3.8%是一个合理水平。2）泰勒规则视角：假设美联储在2025年对实现通胀和就业目标赋予相同权重，其长期通胀和失业率目标分别为2%和4.2%，对长期联邦基金利率估计为2.9%。根据我们对年底失业率和通胀水平4.2%及2.3%（核心PCE同比）的估计，等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%，但节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小。

图表：2025年CPI同比处于2%以上水平，3Q25在2.5%左右

Q5、何时停止缩表？金融流动性不断收紧，或促使美联储不久逐步退出缩表

缩表节奏的主要依据是准备金是否充裕。准备金的充裕程度存在非线性变化，因此紧密跟踪和提前预防就非常重要。一定意义上，2019年美联储正是因为“误判”了缩表的影响和金融体系所需准备金规模，才导致了回购市场“钱荒”，最终被迫扩表。这一前车之鉴也给今年5月缩表节奏减速提供了充足理由。纽约联储在今年7月对美国各大银行的调查结果显示，多数银行预期量化紧缩将于明年4月结束。

停止缩表或逐步进入视野。1）隔夜逆回购余量已不多：根据美联储数据，一度高达2万亿美元以上的隔夜逆回购，是美国流动性充裕的象征，也很好的对冲了美联储缩表的影响。但目前该规模已经降至不足2000亿美元。2）准备金/银行资产接近临界值：准备金需求曲线是非线性的，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%~13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10%则是转为缺乏的警戒线[7]。目前该数值已经降至13.7%，从2019年经验可以看出，未来非线性变化的可能性加大。3）流动性指标转紧：无抵押利率如联邦基金利率和有抵押利率如SOFR都是银行间市场的重要观测指标。当银行间市场流动性紧张时，用最高溢价去拆解准备金的利率（99%分位联邦基金利率）会非常接近甚至突破目标区间上沿，SOFR也会大幅激增。2019年“钱荒”时，这两个利率分别以5.55%和5.25%突破了美联储制定的2.25%联邦基金利率上沿。今年10月SOFR再度突破上沿，引发了广泛的关注。

图表：等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%，但节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小

图表：隔夜逆回购余量已经不多

图表：准备金/银行资产接近临界值

图表：2019年“钱荒”时，两个利率分别以5.55%和5.25%突破了美联储制定的2.25%联邦基金利率上沿

正是因为这些变化，市场及美联储对流动性和缩表的讨论开始增多。美联储在10月发布了一个新的观测工具——准备金需求弹性指标（RDE），这个指标数值越低，意味着准备金变化导致的利率变动越大，也就意味着准备金越缺乏。截至10月数据，该指标接近0（通常为负数到0区间），表明准备金依然充裕。整体看，短期不至于出现严重流动性冲击，但已经越来越接近停止缩表的阈值，停止缩表也意味着货币政策的全面转松。

图表：今年10月SOFR再度突破上沿

Q6、对资产有何影响？短期大选交易主导、冲高后提供交易机会

特朗普胜选，尤其若是“共和党全胜”，会对相关资产提供冲高的惯性，利好风险资产和美元资产。但考虑到预期的计入和政策落地需要时间，冲高后也提供一定“反着做”的交易机会，如美债利率。1）整体上，特朗普交易都有进一步冲高和演绎的空间，“让子弹多飞一会儿”；2）对特朗普各项计入预期偏少甚至还未反应的资产，如铜、油、出口链等，如果后续政策兑现，需要补偿的程度更大；3）冲高到一定程度后，如美债和美元，会提供反着做的交易性机会。黄金计入的预期过多，而且和风险偏高提升方向相反，因此存在透支风险，此前2016年和2020年两次大选也均是如此。我们此前一直提示降息开始也是降息交易结束之时。回头看，9月美联储50bp“非常规降息”的开局反而造成了利率的底部，这一看似“背离”的走势与我们在报告中反复强调“反着想、反着做”的思路一致。

中期看，大选会对美国内部增长与通胀前景，以及中国的外需和内需应对都带来较大变化，但美国信用周期温和重启、中国信用周期不再收缩，仍是基准情形，此时美国资产仍不差，中国仍以结构为主。

图表：美联储构建的准备金需求弹性指标接近0，表明准备金依然充裕

► 美股大概率不差，科技与顺周期是主线。短期估值偏高，政策变数等都会带来扰动，但长期的增长前景并不差，动力来自科技趋势和自然的私人信用周期重启后的顺周期板块，也是配置主线，因此跌多了也是配置的机会。

► 美债大概率不好，但有交易性机会。我们一直提示降息兑现可能反而是长端美债利率的低点，利率曲线走向平坦化，现实的确如此。往前看，利率低点已过，但由于短期透支，仍会提供交易机会。

► 美元偏强，但关注干预政策。美国经济的自然修复和大选后增量政策，都会对美元有支撑作用，我们测算的中枢为102-106。但更为重要的是特朗普与其关键经济顾问莱特希泽所多次提出的美元竞争性贬值观点。

► 大宗中性偏多。铜的需求更多与中国相关，油则更多受地缘和供给影响。从中美信用周期角度，我们认为在目前点位进一步看空意义不大，但向上动力和时间目前仍不明朗，需要等待催化剂。

► 黄金中性。黄金早已超出了我们基于实际利率和美元指数的基本面量化模型测算可支撑的2400-2600美元/盎司。但地缘局势、央行购金和局部“去美元”需求带来了额外的风险溢价补偿。我们测算俄乌局势以来，平均为100-200美元。长期依然可以作为不确定性对冲，但短期我们建议中性。

编辑/rice