CKD 贫血适应症NDA 获受理；痤疮治疗药物Winlevi：12 岁以上寻常型痤疮III 期桥接患者入组；608（IL-17A 抗体）：成人中重度银屑病III 期临床完成52 周研究工作，达到主要终点。公司预计近三年有多款产品申报NDA，建议关注特比澳CLDT 适应症、司美格鲁肽（GLP-1）计划获批减重适应症。國內生物製藥先驅，核心產品成長穩健。三生製藥是國內領先的生物製藥公司，在生物醫藥的研發、生產和銷售方面擁有豐富的經驗。公司現有上市產品30餘種，核心產品包括全球唯一商業化的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素產品（rhEPO）益比奧和賽博爾、中國首個上市的單抗藥物TNF-α抑制劑益賽普、中國大陸首款非處方脫髮治療藥物蔓迪，同時通過戰略佈局CDMO業務增加收入規模。
2024 年H1 公司業績較快增長，核心產品滲透率提升。根據公司2024 年半年報進行分產品拆分，2024 年H1，公司核心產品特比澳銷售收入24.76 億元，同比增長22.6%，主要系特比澳臨床認可不斷提升，銷量不斷增加，以銷售額計市佔率達到66%，繼續居於升血小板藥物市場首位；兩款促紅素益比奧及賽博爾上半年實現收入5.16 億元，同比增長11.3%，兩品種市佔率約43%，同樣穩居EPO 產品市佔率第一；益賽普上半年實現收入3.29 億元，同比增長9.5%，市場滲透率提升，並不斷拓展新劑型，同時積極推動基藥目錄准入工作、鄉村振興項目，持續基層下沉；賽普汀上半年實現收入1.62 億元，同比增長48.9%，該藥品可及性不斷改善，進入醫院數不斷增加；生髮明星產品蔓迪上年實現收入5.5 億元，同比增長10.0%，蔓迪獲中國女性雄激素脫髮（FAGA）指南最高等級推薦，618GMV 再獲天貓健康OTC 全品類第一，市佔率不斷提升。
公司研發能力突出，多款儲備產品進展順利。截至2024H1,公司在研產品達28 項，研發進展順利，其中特比澳：CLDT 適應症III 期臨床達到終點；SSS06：
CKD 貧血適應症NDA 獲受理；痤瘡治療藥物Winlevi：12 歲以上尋常型痤瘡III 期橋接患者入組；608（IL-17A 抗體）：成人中重度銀屑病III 期臨床完成52 周研究工作，達到主要終點。公司預計近三年有多款產品申報NDA，建議關注特比澳CLDT 適應症、司美格魯肽（GLP-1）計劃獲批減重適應症。
公司市場開拓及銷售能力出色，核心產品競爭力強。截至2024H1，公司擁有近3000 名市場銷售人員經驗豐富的數字化營銷團隊，覆蓋近萬家醫療機構及3000 家三級醫院。公司較早佈局大健康領域，核心產品分別在其細分治療領域佔據主導地位。按銷售額計，蔓迪在中國米諾地爾酊市場的份額高達72%，特比澳在中國血小板減少症治療市場的份額達到66%，益比奧和賽博爾在中 國rhEPO 市場的份額合計爲43%，益賽普在中國TNF-α 市場份額爲22.7%。
公司核心產品特比澳預期穩健增長。2022 年，中國臨床腫瘤學會（CSCO）指南將特比澳的推薦治療範圍從化療所致血小板減少症（CIT）拓展至腫瘤治療所致血小板減少症（CTIT）。2023 年，特比澳獲膿毒症、肝病引起的血小板減少症專家共識首選推薦。2024 年5 月，《原發性肝癌診療指南（2024 年版）》發佈，對於慢性肝病血小板減少症（CLDT）的處理推薦應用rhTPO。2024 年7 月，特比澳治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少症患者的III期臨床研究達到預設主要終點。2024 年H1，公司核心產品特比澳銷售收入24.76 億元，同比增長22.6%，近三年收入增速均超過20%。得益於適應症的拓展和腫瘤領域滲透率的提升，特比澳有望在未來3 年維持增長。
公司較早佈局大健康領域，生髮產品長期增長。蔓迪（米諾地爾酊）作爲國內首款獲批上市的OTC 米諾地爾，在國內脫髮市場具有較強的品牌認知。據衛健委數據統計，2022 年國內脫髮人群人數已超2.5 億人。據公司2023 年報披露，目前蔓迪在中國脫髮人群的滲透率僅約3-4%，隨着科學生髮市場教育的推進和藥品治療在脫髮人群中的認知提升，蔓迪的滲透率仍有巨大提升潛力。
據弗若斯特沙利文的數據，中國脫髮症治療及護理產品市場規模在2021 年達到1,069 億元，預計到2030 年將增長至2,035 億元，年複合增長率超7%。
公司圍繞蔓迪採取多元化的線上、線下銷售策略，2023 年，蔓迪的銷售收入同比增長25.8%至11.2 億元，2019-2023 年的CAGR 達到45.6%。2024 年1月，蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑作爲非處方藥用於治療男性型脫髮和斑禿的上市申請獲批，蔓迪泡沫劑的透皮速度和頭皮積累率更高，頭皮耐受性更弱，預計持續滲透成爲脫髮患者的更佳選擇。蔓迪泡沫劑於2024 年年中於各大平台發售，有望進一步提高產品市佔率及利潤率。
皮膚科新藥進入三期臨床，有望成爲公司新成長點。Winlevi（克拉考特酮乳膏）是全球首款上市的針對12 歲及以上的尋常痤瘡患者的外用雄激素受體抑制劑，於2021 年11 月獲得FDA 批准上市，成爲40 年來FDA 批准的首個新機制痤瘡藥物。2022 年7 月，公司與Cosmo 簽訂合作協議，獲得Winlevi 在大中華區開發和商業化的獨家權利。尋常痤瘡患者基數龐大，據中華醫學會發布的《尋常痤瘡基層診療指南（2023 年）》，尋常痤瘡好發於青春期男女，青少年發病率高達93%，已成爲全球第八大慢性疾病。截至2024 年6 月底，Winlevi 繼續蟬聯美國市場處方量最大的痤瘡藥物。公司克拉考特酮乳膏劑治療尋常痤瘡的中國III 期橋接臨床試驗已經於2024 年5 月開始，預計克拉考特酮乳膏劑有望在2025 年提交NDA 申請，並有望於2026 年獲批上市，爲公司注入新的增長動能。
投資建議：公司較早佈局大健康領域，生髮、皮膚科產品具備先發優勢，同時腫瘤、腎科等多個優勢領域產品體系成熟。我們預計2024-2026 年公司實現營業收入90.90 億元、102.51 億元、117.11 億元，歸母淨利潤21.73 億元、24.43 億元、27.27 億元，當前股價對應的PE 倍數分別爲6.9X、6.1X、5.5X，首次覆蓋，給與「增持」評級。
風險提示：核心產品醫保談判價格波動，行業競爭加劇，研發進度不及預期，醫藥行業政策不及預期。
