3 季度利潤率明顯提升。2024 年3 季度伊利收入 291 億元(人民幣,下同 ),同比降 6.7%,環比降幅縮窄(2 季度同比下滑16.5%);受惠原奶價格持續下降及產品結構優化,毛利率於3 季度同比提升 2.5 個百分點至35.0%(環比提升1.2 個百分點)。輔以費用率的有效管控,3 季度淨利潤同比增 8.5%至 33.4 億元,對應淨利潤率 11.5%,同比提升1.6 個百分點。
主要業務表現可圈可點。液體乳業務於3 季度呈現雙位數下滑。持續的渠道調整提升渠道健康水平(目前經銷商庫存在20 天左右,提升產品新鮮度的同時提升經銷商盈利水平,從而改善終端產品價格),引領常溫奶降幅環比改善,表現優於常溫酸奶和常溫乳飲料,同時定位高端的金典有機系列增長趨勢較好。前三季度伊利常溫奶市場份額提升近1 個百分點。低溫奶業務保持增長,其中低溫牛奶實現雙位數的增長和份額提升,終端價格環比2 季度有所改善。奶粉和奶製品業務呈中個位數增長,其中公司的嬰兒配方奶粉業務依靠份額的提升(前三季度份額同比增長2 個百分點至13.2%)實現逆勢增長,前三季度實現高個位數增長,3 季度單季增速達雙位數。然而因整體行業原奶供需不平衡,導致低價奶粉產品進入市場,導致成人奶粉行業競爭加劇,影響公司業務表現。
原奶供需情況展望。隨着持續的結構優化、淘汰低效的產能供給,原奶供給放緩,供需差距有所縮窄。考慮到近期政策激勵和消費情緒回升,奶製品的消費需求預計小幅回暖。人均飲奶量、滲透率以及學生奶政策的落地等均成爲長期需求的驅動因素。
維持買入。出於消費力仍呈溫和復甦態勢,我們下調了收入預測。但考慮到目前渠道去庫存以及原奶成本下行(年初至今已下跌中雙位數),下半年及2025 年的整體情況應較上半年有所改善。同時,隨着上游供給端優化,未來龍頭企業毛利率持續提升。長期看,原材料價格優勢減弱有望出清部分中小企業,市場價格競爭逐漸回歸理性則進一步有利於龍頭企業的份額提升。目標價33.3 元基於18 倍2025 年市盈率(過去3 年平均市盈率下調0.5 個標準差;原爲15 倍2024-25 年平均市盈率)。維持買入。