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【核心结论】管理改善与产能提升并举，公司处不断改善通道中。预计公司24-26 年归母净利润为9.2/13.7/18.3 亿元，对应EPS 为0.60/0.89/1.20 元。

我们认为，由于公司归母净利润预期增速显著高于可比公司均值，公司PE估值高于可比公司，具有一定程度合理性。从单票市值角度看，我们认为，公司单票市值提升至约0.82 元/票是合理的，对应目标价为11.80 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】公司2022 年以来取得市场份额提升（从21 年的10.2%提升至23 年的13.3%）与扣非归母净利润持续改善（从21 年的-9.4 亿元提升至2023 年的3.4 亿元）的成绩，证明了公司通过管理改善和产能扩张应对市场变化的能力。我们认为，公司上述成绩得以延续的可能性不低。

【主要逻辑】积极引入职业经理人，持续推进加盟商“扁平化”。公司引入王文彬等具备阿里从业经历的核心高管，并通过员工持股计划加强核心高管和业务骨干的激励；同时，持续推进加盟商扁平化，前十加盟商发件量占比从2017 年的36.6%降至2023 年的15.8%。这些变化有助于从总部治理和改进加盟商管理两方面，提高公司管理水平，将来有望持续发挥积极作用。

推进转运中心直营化与自动化，2022 年启动三年百亿计划扩产能。2018 年起，加大转运中心直营化与自动化力度。至2023 年，公司直营转运中心71个，自动化设备240 套。启动百亿产能扩张计划以来，2022 和2023 年，常态产能分别达5000 万单/天和6000 万单/天，2024 年有望达7500 万单/天。

股东的赋能与合作有望得以延续。阿里在人才、资金、资源、技术和业务等5 个方面，对申通进行的赋能或实现的合作，将来得以延续的可能性不低。

风险提示：价格竞争激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期。