老牌工程機械國企煥發活力,「三全戰略」打造世界一流:
柳工成立於1958 年,以裝載機起家經65 年發展形成30 餘條整機產品線,包括土方鏟運、道路施工、礦山機械、工業車輛、農業機械等,是國際爲數不多的全面解決方案供應商。其中裝機、挖機拳頭業務市場地位突出,2023 年市佔率分別爲18.29%、8.41%(中國市場內外銷合併口徑),系國內裝機龍頭、挖機第三。國改後公司業績持續兌現,系降本提效和經營質量改善帶動,2023 年、2024 前三季度,公司毛利率分別爲20.8%、23.5%,分別同比+4pct、+2.8pct,淨利率分別爲3.4%、5.9%、分別同比+1pct、+2pct。公司狠抓「全面解決方案、全面智能化、全面國際化」戰略,以「盈利增長、業務增長、能力成長」貫徹企業經營全過程,我們繼續看好公司盈利能力增強帶動的業績彈性和中長期成長空間。
國改深化打磨內功,資本助力產能優化,分紅提高回饋股東:
公司國改完整經歷了股權激勵、股東混改、整體上市三步,2018年首次推出股權激勵計劃,實現廣西國有控股上市公司股權激勵零的突破,2020 年原控股股東柳工有限完成混改,引入戰投並建立員工持股平台,2022 年通過吸收合併柳工有限,最終實現整體上市。在後續國改深化階段:①企業管理穩中有進,建立平台化機制多方位統籌研產供銷服,以實現降本提效;②激勵機制逐步完善,推行契約化管理和常態化激勵,2023 年完成第二輪股權激勵,聚焦核心骨幹;③轉債發行增強制造和降本能力,2023 年公司發行可轉債30 億元用於挖機/裝載機智能化產線升級、零部件產能擴張、「三化」研發,是公司能力提升具體舉措之一;④分紅率逐年提高,公司2021-2023 年度分紅比例分別爲31.4%、32.6%、45.0%,重視股東回報和價值增長。
擎裝機龍頭之勢緊抓電動化,新老業務多元化並舉發力成長:
(1)電動化:工程機械電動化趨勢已現,商業化落地最順利的品種是裝載機,2024 年1-9 月,我國電動裝載機銷量8323 台,同比+296.33%,電動化率達10.18%,同比提高約7.2pct。公司作爲裝載機行業龍頭,2014 年較早開啓電動技術佈局,經歷十年發展,公司成爲業內首家實現全系列全電動技術應用的企業,電動產品銷量在全球市場處於領先地位,其中電動裝載機2023 年、2024 上半年銷量同比+67%、+159%,市佔率穩居行業前列。未來隨着工程機械行業電動化浪潮的深入,公司憑藉電裝龍頭的先發優勢有望率先、持續受益。
(2)多元化:公司積極踐行「三全」戰略,通過開拓產品譜系與國際市場拔高成長天花板。
①產品譜系:公司強週期、傳統優勢板塊土石方機械圍繞大噸位裝載機與挖掘機拳頭產品,配合以寬體車、剛性車進軍高端礦山領域,2024 年上半年收入同比+71%;同時公司積極佈局農機、叉車、高機等弱週期、新興戰略板塊,其中公司甘蔗收穫機已成爲國內第一品牌、高端大馬力拖拉機業務進展有序推進;高機打造TCO 最優品牌理念,2023 年銷售收入增長112%。未來隨着多元化譜系的構築成熟,公司有望弱化週期性、強化成長性。
②國際市場:公司走過追夢、探索、變革的海外佈局三階段,2004年成立首個海外子公司,業務模式由國際貿易向國際營銷轉變;2009 年第一個海外工廠在印度投產,開啓了「海外本土化」戰略;2019 年在英國、北美等成熟市場相繼成立直營公司,進一步開拓高端市場。公司國改以來加速海外渠道變革和能力提升,2021-2023 年,公司海外收入分別爲59.84、81.19、114.62 億,增速分別爲77.09%、35.68%、41.18%,收入規模連續創歷史新高,國際化戰略充分提供強勁發展驅動力。
投資建議:我們預計公司2024-2026 年的收入分別爲304.1、345.3、404.3 億元,增速分別爲10.5%、13.5%、17.1%,淨利潤分別爲15.4、20.8、27.2 億元,增速分別爲77.3%、35.1%、31%,對應PE 分別爲15.7X、11.6X、8.9X;公司系國內裝載機龍頭,且具備較強電動化先發優勢,有望充分受益於行業需求築底復甦與電動化發展浪潮;同時,礦機、農機、高機、叉車等新興業務爲公司注入成長新動能,疊加國改對於公司盈利能力的持續優化,成長彈性突出;給予買入-A 的投資評級,12 個月目標價爲14.7元,相當於2025 年14X 的動態市盈率。
風險提示:國內市場恢復不及預期、海外市場拓展不及預期、募投項目進度不及預期、市場競爭加劇、降本控費效果不及預期、假設及測算不及預期。