核心观点

公司经营总体保持稳健，利润保持良好增长。个人市场方面，在流量增长放缓的背景下，公司加强应用、权益、终端融合运营，力争个人市场保持平稳；家庭市场方面，在推动千兆宽带持续渗透的同时，加强“智家+内容”驱动，提升综合家宽ARPU；政企市场方面，持续深耕行业，沉淀核心能力，提升B 端项目的盈利水平。按71%的派息比例测算，公司当前H 股股息率仍有7%，A 股约4.5%，股息回报仍然具备吸引力。

事件

近日，公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度，公司营业收入7,915 亿元，同比增长2.0%；其中，主营业务收入6,780 亿元，同比增长2.0%，其他业务收入为人民币1,134 亿元，同比增长2.2%，归母净利润为1,109 亿元，同比增长5.1%，归母净利润率为14.0%；EBITDA 为2,631 亿元，同比下降2.0%；EBITDA占主营业务收入比为38.8%。

简评

1、 利润保持良好增长，EBITDA 小幅下降。

公司2024 年前三季度实现营业收入7915 亿元，同比增长2%，其中通信服务收入6780 亿元，同比增长2%；实现归母净利润1109亿元，同比增长5.1%。单季度看，2024Q3 实现营业收入2447亿元，同比下降0.1%，其中通信服务收入2145 亿元，同比增长1%；实现归母净利润307 亿元，同比增长4.6%。EBITDA 为2631亿元，同比下降2.0%；EBITDA 占主营业务收入比为38.8%。受宏观经济影响，公司个人、政企业务收入增速有所放缓，但公司2024Q3 通服收入增速环比改善。

2、 个人ARPU短期承压，DICT 业务良好增长。

2024 年前三季度，公司移动ARPU 值为49.5 元，较去年同期下降1.7 元；DOU 为15.7GB，较去年同期上升0.1GB，公司高ARPU值用户占比较高，在消费降级背景下，部分高ARPU 值用户选择更加便宜的套餐，面临一定的套餐降档压力。

家庭市场方面，积极构建“全千兆+云生活”智慧家庭生态，打造 FTTR、HDICT 等新增长点。公司家宽综合ARPU 为43.2 元，较去年同期增长1.1 元。

政企业务方面，公司一体化推进“网+云+DICT”规模拓展，加快商客市场等重点领域拓展，DICT 业务保持良好增长。此外，公司的应收账款很大部分来自政府，后续政府化债公司或将受益。

3、2024Q3 经营性现金流量净额回升，股息回报仍可观。

2024 年前三季度公司经营性现金流量净额为2240.75 亿元，同比下降5.72%，但2024Q3，公司经营性现金流量净额为926.98 亿元，同比增长20.15%。良好的现金流为公司的派息能力提供了保障，按71%的派息比例测算，公司当前H 股股息率仍有7%，A 股约4.5%，股息回报仍然具备吸引力。

4、盈利预测与投资建议。

公司经营总体保持稳健，个人市场方面，在流量增长放缓的背景下，公司加强应用、权益、终端融合运营，力争个人市场保持平稳；家庭市场方面，在推动千兆宽带持续渗透的同时，加强“智家+内容”驱动，提升综合家宽ARPU；政企市场方面，持续深耕行业，沉淀核心能力，提升B 端项目的盈利水平。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1382 亿元、1431 亿元、1464 亿元，对应PE 为15.8X、15.3X、14.9X，PB 为1.6X、1.6X、1.5X。

按71%的派息比例测算，公司当前H 股股息率仍有7%，A 股约4.5%，股息回报仍然具备吸引力，维持“买入”评级。

5、风险提示。

个人市场竞争加剧，提速降费力度再次加码，5G 相关应用匮乏，流量增长放缓；人工智能业务发展不及预期；云计算发展不及预期，云计算都作为三家电信运营商的发展重点，此外其它国资企业也有布局云计算，可能存在竞争加剧的风险；数据要素市场发展仍然处于探索中，存在较大的不确定性，诸如数据确权、数据定价仍然存在较大难点，相关技术不成熟，交易过程中数据存泄露风险；涉及个人信息的数据较为敏感，交易过程中或产生数据产权纠纷；政企市场收入增长面临压力；应收账款增加，减值增加，自由现金流恶化等。