3Q24 业绩低于我们预期

公司公布3Q24 业绩：收入/销量/ASP/EBITDA（以下正文均为内生增长率）分别同比-9.4/-11.4/+2.2/-16.6%。亚太西部收入/销量/ASP/EBITDA 分别同比-15.1/-13.5/-1.9/-25.9%；其中中国收入/销量/ASP/EBITDA 分别同比-16.4/-14.2/-2.1/-21.1%；亚太东部同比+15.7/+3.9/+11.4/+33.3%。业绩低于我们预期，主因中国区销量受消费环境影响力度超预期。

发展趋势

亚太西区：中国区量、价持续承压。量：3Q24 销量下滑13.5%，主因公司餐饮渠道占比较高，受影响程度大于行业。价：Core&Value 价格带产品实现向上升级，公司整体结构保持，高端及以上产品收入占比超过2/3，但受到餐饮表现不佳、天气等因素影响，导致ASP 承压。印度市场保持较快同比增长，占比公司印度区域收入2/3 以上的高端及超高端产品收入保持双位数同比增长。此外，3Q24 印度地区数字化项目落地，额外成本影响业绩表现。

亚太东区：韩国市场依然享受提价红利，量增环比走弱。3Q24 公司韩国区销量/ASP 分别实现同比中单位数增长/中双位数增长，凯狮助力公司实现份额提升，产品结构升级、成本下降带动利润同比高增长。

成本下行被规模效应走弱相抵消，利润承压。3Q24 公司吨成本同比+ 0.7%，公司内部管理效率提升、外部大宗原材料成本下降，但被固定成本和其他经营成本所抵消，因此3Q24 内生毛利率基本同比持平。3Q24 因赛事活动密集，公司市场投放有所增长，抵消了部分费用节约的效果，导致EBITDA 同比下滑16.6%，主要是受中国市场拖累，印度市场的一次性费用也有影响。

4Q24 展望：压力仍在，但公司积极推动非即饮渠道升级。1）收入端，4Q24或仍受到较为疲软的外部环境影响，但公司积极推动Core++价格带升级，家庭渠道在广东等地实现快速扩张，弥补餐饮渠道收入下滑。2）费用&成本端，我们预计，大麦等原料价格下行将持续兑现，4Q24 淡季费用支出将有所收缩。考虑3Q24 有非经常性支出影响，我们预计4Q24 利润有望改善。

盈利预测与估值

考虑中国区需求疲软，下调2024/25 年EBITDA 12%/14%至17.63/18.87 亿美元。基于SOTP 估值法，考虑盈利预测调整及中国区啤酒板块估值调整，我们下调目标价12%至9.80 港币，对应2024/25 年8.0/7.4x EV/EBITDA，当前股价对应6.3/5.5 倍EV/EBITDA，目标价较当前股价有22%上行空间。

考虑公司高端品牌丰富有望持续全国化支撑盈利增长，维持跑赢行业评级。

风险

中国市场复苏不及预期，高端化不及预期，竞争加剧，成本上涨，提价不畅。