3Q24 公司归母净利率同比提升0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24 公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为14.6%，同比降1.5pct, 其中销售费用率、管理费用率同比分别降1.1pct、0.6pct 至11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24 公司税金及附加比率为9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24 公司归母净利率同比提升0.9pct 至48.2%，盈利能力保持稳健。瀘州老窖公告2024 年3 季報。1-3Q24 公司實現營收243 億元，同比+10.8%，歸母淨利115.9 億元，同比+9.7%，其中3Q24 公司營收、歸母淨利分別爲74.0億元、35.7 億元，同比分別+0.7%、+2.6%。受消費環境影響，短期業績承壓，公司主動調控，着眼長遠發展，維持買入評級。
支撐評級的要點
3Q24 公司營收明顯降速，公司主動調控，維持渠道良性。3Q24 公司營收74.0 億元，同比+0.7%（1H24 營收同比+15.8%）。截至3 季度末，公司合同負債26.5 億元，環比+3.1 億元，上年同期環比+10.3 億元。我們判斷公司放鬆回款要求，爲確保渠道良性運轉，公司主動調控，3 季度收入端同比降速明顯。從具體產品來看，考慮到商務消費場景仍在修復，中秋節高端禮贈場景受阻，我們判斷國窖1573 環比上半年增速放緩。腰部產品中，60 版特曲近兩年在西南區域消費氛圍濃郁，成爲川渝市場 500元價位帶的核心品牌，我們預計表現好於老字號特曲及窖齡。
3Q24 公司歸母淨利率同比提升0.9pct，盈利能力保持穩健。3Q24 公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我們判斷與產品結構小幅波動，腰部產品收入佔比提升有關。期間費用率爲14.6%，同比降1.5pct, 其中銷售費用率、管理費用率同比分別降1.1pct、0.6pct 至11.8%、3.5%，財務費用率及研發費用率同比基本持平。近兩年，公司全力推進數字化營銷轉型，核心品系實施五碼關聯，實現費用精準投放，費效比提升推動銷售費用率同比下降。3Q24 公司稅金及附加比率爲9.4%，同比持平。受毛利率下降，費用率優化影響，3Q24 公司歸母淨利率同比提升0.9pct 至48.2%，盈利能力保持穩健。
估值
在行業環境疲軟背景下，公司充分彰顯管理稟賦，圍繞「市場高滲透、網點高覆蓋、消費者高開瓶」推進下半年營銷工作。我們判斷，3 季度公司主動調整經營節奏，蓄力長遠發展。考慮到外部宏觀環境導致商務用酒承壓，同時參考3 季報業績，我們調整此前預測，預計2024-2026 年，公司營收增速分別爲8.7%、4.0%、8.3%，歸母淨利增速分別爲8.5%、3.4%、7.9%，EPS 分別爲9.76、10.10、10.89 元/股，對應PE 分別爲14.0X、13.5X、12.5X，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
普茅、普五價格波動。渠道庫存超預期。經濟恢復不及預期。
