1）公司海外收入能否持续增长？國內推土機行業龍頭，歷史悠久底蘊深厚。山推股份前身可追溯至1952 年成立的煙臺機械廠，21 世紀80 年代，公司通過引進卡特彼勒、小松技術完成推土機起步，隨後持續深耕推土機主業，1997 年於深交所掛牌上市，2009 年與濰柴控股集團、山東省汽車工業集團共同組建山東重工集團。經歷40 餘年研發積累，公司逐步實現300-900HP 大馬力推土機的國產替代。目前，國內方面，公司推土機市佔率多年維持60%以上，龍頭地位長期穩固；海外方面，公司國際化業務發展迅速，已在新興市場佔據一席之地。
復盤公司近20 年業績：在2004-2011 年、2016-2021 年兩輪工程機械上行週期中，公司收入CAGR 分別爲36%、16%，歸母淨利潤CAGR 分別爲44%、37%,而公司收入、利潤歷史峯值是伴隨第一輪週期見頂，分別於2011、2010 年達到的，分別爲147.02、8.4億元。第一輪週期中，公司受益於城鎮化率快速提升、「四萬億」計劃等國家政策刺激，同時作爲推土機龍頭也推動了國產替代進程的不斷深入；而在第二輪週期中是挖機品類國產替代、大放異彩的階段，公司未能再創新高還要歸結於品類單一的侷限性。2023年，公司實現收入、歸母淨利潤105.41、7.65 億元，內需築底外銷貢獻增量，盈利能力修復顯著，未來公司有望憑藉國際化與多元化發展戰略的持續落實，實現創新高式發展。
山推股份的核心關注點在於：
1）公司海外收入能否持續增長？
2020-2023 年，公司海外收入由12.45 億元增長至58.78 億元，3年CAGR 高達67.76%，其中2023 年出口規模首次超越內銷，出口成爲公司成長的核心驅動力之一。未來，公司海外收入能否持續保持高速增長是市場關注的重點，我們認爲：公司海外收入持續增長的動力主要系新興市場開拓、大馬力推土機與挖機等新產品放量的「兩新」戰略。
從區域結構來看：目前，中國推土機行業主要出口區域爲俄羅斯，東南亞、中東及非洲等其他區域尚處於初步開拓階段；公司聚焦發展中國家新興市場，歐美地區市場份額相對較低，整體仍具較大發展潛力；未來，海外新興市場的進一步開拓有望支撐公司海外收入保持較好增長。
從產品結構來看：大馬力推土機與挖機是公司海外收入增量來源。
推土機方面，全球推土機行業市場規模約2.5～3 萬台，其中大馬力機型約1500-1800 台、均價達300 萬元/台以上且需求主要來 自海外。2020 年，公司大馬力推土機產能僅10 台，通過定增擴產項目，預計2027 年提升至200 台。公司大馬力產品全球份額相對較低，產能逐步釋放有望爲公司海外收入增長提供可觀驅動力。
挖機方面，2020-2023 年，公司以挖機爲代表的商業產品收入由4.26 億元增長至15.9 億元，CAGR 達55.12%，其中挖機海外銷售貢獻顯著，未來挖掘機等新品出口的放量有望助推公司海外收入進一步增長。
2）公司挖機新品能否做大做強？
挖機是公司重點拓展品類之一，其製造主要由山重建機負責（系山東重工集團子公司）。2021-2023 年，公司向關聯公司山重建機的採購金額由2.99 億元迅速增長至13.69 億元；2024 年Q1，公司啓動對山重建機的收購籌劃，或將實現製造銷售一體化。未來，公司挖機業務是否具備足夠競爭力成爲第二增長曲線同樣是市場關注的重點，我們認爲：
背靠集團打造的「黃金內核」是山推挖機最大的差異化競爭優勢。
公司背靠山東重工集團，旗下兄弟企業包括濰柴動力、林德液壓等。公司憑藉集團內部核心零部件的資源共享，將挖機傳統的「康明斯發動機+川崎液壓件」替換爲「濰柴發動機+林德液壓件」，實現省油10%-15%、提效10%-15%，構築「黃金內核」的差異化競爭邏輯，提升挖機業務核心競爭力。此外，公司加強與集團內其他業務線的渠道共享，以推土機拳頭產品帶動挖掘機銷售，打造一體化解決方案。
3）公司能否持續釋放利潤彈性？
2020-2023 年，公司歸母淨利潤由1.01 億元增長至7.65 億元，CAGR 達96.39%；其中，毛利率由13.73%提升至18.44%，淨利率由1.48%提升至7.29%，憑藉需求結構持續優化、降本控費效果顯現，公司盈利能力改善顯著。展望未來，公司利潤彈性仍有望持續釋放：
①區域結構優化：2023 年，公司國內、海外業務毛利率分別爲10.92%、24.05%，海外業務盈利能力優勢顯著，未來隨着公司海外收入佔比的進一步提升，有望驅動整體盈利能力持續提升；②產品結構優化：公司核心主業推土機大噸位發展趨勢顯著。根據2021 年非公開發行股票反饋意見的回覆，公司大馬力推土機毛利率達33.63%，高於推土機綜合毛利率26.15%，未來隨着大馬力產品海外放量，主業盈利能力有望進一步提升。
③挖機制造資產注入：2023 年，公司以挖掘機爲主的商業產品毛利率僅3.68%，毛利率較低的原因系：公司挖機業務目前僅包含銷售端毛利，製造端毛利仍歸屬於關聯方企業山重建機。未來，如若公司完成對集團挖機資產整合，實現製造、銷售一體化，挖掘機業務的毛利率有望獲得較大提升。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年的收入分別爲134.4、158.1、182 億元，增速分別爲27.5%、17.7%、15.1%，淨利潤分別爲9.5、12.1、14.3 億元，增速分別爲24.6%、26.5%、18.7%，對應PE 分別爲15.2X、12X、10.1X；山推股份作爲推土機行業龍頭，大噸位推土機與國際化業務增長迅猛，同時挖掘機、裝載機等新興業務具備較好成長潛力，具備較好成長性。首次給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價爲11.2 元，相當於2025 年14X 的動態市盈率。
風險提示：內銷持續下滑風險、出口增速放緩風險、新品拓展進度不及預期風險、國際貿易摩擦風險、盈利預測不及預期。