核心观点

（1）三季报业绩披露：Q3 公司实现扣非业绩13.9 亿元，同比-19%、环比-32%。单季度盈利下滑主要由于宁夏基地检修，以及油价下跌导致的产品价差缩窄等影响。并无太多长期因素。

（2）长期逻辑不变： 24 年底内蒙300 万吨烯烃项目将投产，并开始逐步贡献业绩。新增项目在极大扩充烯烃产能的同时，将进一步加深公司成本壁垒。综合而言，公司仍不失为行业一线优质标的。

事件

2024 年三季报：前三季度合计实现营收242.75 亿元，同比+19%；实现归母净利45.36 亿元，同比+17%。

第三季度实现营收73.77 亿元，同比+1%；实现归母净利12. 32 亿元，同比-25%；实现扣非净利13.90 亿元，环比-32%、同比- 19%；简评

检修影响+价差略微收窄影响三季度业绩

三季度公司扣非业绩环比有所下降，推断主要可归结于以下原因：

① 量的方面：三季度公司聚烯烃产销量都相比二季度有比较明显下降。根据三季报经营数据推算，但三季度公司聚乙烯、聚丙烯、EVA 的合计产量为53.48 万吨、销量为52.86 万吨，相比Q2 分别环比下降10.11 万吨和11.41 万吨。以下图1 中、公司单吨聚烯烃盈利约2000 元/吨计算，加上人工、折旧和检修产生的额外费用，仅仅因为产销量的减少就可能造成公司三季度约3 亿左右的业绩环比下降。这一产销量的减少可能和公司烯烃生产装置的正常检修密切相关。

② 价的方面：三季度原油价格以单边下行为主，单季度布油连续期货均价环比减少了7 美元/桶，这使得烯烃价格承担了一定的下行压力。根据经营数据推算，三季度公司聚烯烃价格均价相比二季度下降幅度在150 元/吨左右。此外，三季度公司所用原料煤、动力煤价格也略有上涨，且公司副产物及精细化工产品价格也跟随原油价格略有回落，这都使得公司产品的总体价差有所收窄。

综上所述，三季度业绩的阶段性下滑可能主要与短期检修和产品　　价格波动为主，并无太多长期因素。特别注意到在三季度的单边下行之后，由于地缘政治持续紧张， 四季度国际油价又重新上行至75-80 美元/桶附近，为公司产品的综合价差提供更强支撑。

烯烃维持强成本优势；动态盈利仍然稳健

宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备每年权益约916 万吨煤炭（焦煤，原煤口径）、590 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→ 甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优，产品毛利率和ROE 水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、油头企业约1200-1500 元/吨（约15-20%净利率）。

从景气度角度上，以目前行业供需格局看我们认为烯烃行业景气主要取决于能源价格，具体来说，就是正相关于油煤价差。24 年以来，国际油价维持较高水平，虽然中间有所波折，但布伦特原油期货价还依然维持在75 美元/桶左右。这一水平下，烯烃单吨的动态盈利仍然维持在近期以来较高的水平。

内蒙基地即将投产，极致成本优势+高效资本开支，成长逻辑通畅内蒙300 万吨煤制烯烃项目，根据公司公告预计于24 年四季度投产。该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。

员工持股计划落地，产能扩张期进一步绑定员工利益3 月，公司发布员工持股计划：拟募集资金总额不超过1.49 亿元，用于员工持股计划。回购股份价格拟为7.6 元/股。参与员工持股计划的员工拟包括总裁刘元管在内的中高层管理人员、核心骨干等不超过30 人。对应股票将分四批解锁。其中四个解锁期分别对应考核年度为2025/2026/2027/2028 年。且公司层面业绩考核目标分别为以2024 年营收为基数，25/26/27/28 年营收增长分别不低于20%/30%/40%/50%。公司目前公司内蒙基地300万吨烯烃项目在建，正处于产能扩张和公司增长的关键阶段。此时公司落地员工持股计划，有助于绑定核心员工利益，保障公司的成长顺利实现。

从持股计划的考核目标来看，考核目标集中在公司营收层面。相较于利润而言，公司营业收入波动较小，特别是公司核心产品聚烯烃比较少有价格大起大的情况；同时，考虑到公司预计产能投放规模，如果在建产能顺利投产，产品产销量的增长速度也能够充分匹配业绩考核目标。因此，综合而言，我们推算如果公司生产经营及项目建设较为稳定，则应能够比较稳妥地实现员工持股计划中的公司层面业绩考核目标。

我们认为本次的员工持股计划是比较符合公司的实际发展情况的：煤化工虽然属于大宗商品制造业， 但在工艺know-how 的积累对于公司的持续降本及效益提升也至为重要，留住公司的核心技术、管理人员对公司而言非常关键——例如公司总裁刘元管先生，本身即为煤制烯烃领域内优秀的职业经理人，过去多年间在公司MTO 装置的顺利投产及持续降本增效过程中都起到了关键作用。相比于更为激进的业绩考核目标，我们认为较为稳妥的目标也更能起到绑定核心员工利益的作用。且该员工持股方案的价值，也足以抵消对应产生的财务费用。

盈利预测和估值

我们对公司2024、2025、2026 年公司归母净利润预测为67.69、131.59、142.00 亿元，对应 PE 17.4、9.0、8.3 倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济波动导致需求不振等风险；公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。

2、原油价格大幅波动风险：在全球地缘政治紧张、大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下，我们确实可以预期原油或许在未来较长时间内都会维持相对较高水平，为公司盈利提供支撑。但影响原油价格波动的因素极多、预测难度很大。如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。

3、内蒙项目建设和煤矿配套招拍挂风险：目前公司内蒙项目建设接近尾声，但竣工和达产进度仍有一定不确定性。此外，公司计划参与当地煤矿资源招拍挂，而公司是否能过通过招拍挂顺利获取探矿权，同样存在一定不确定性。