投资要点：

公司公告2024 年三季报，业绩表现符合预期。2024Q1-3 实现收入138.01 亿元，同比下滑2.4%，归母净利13.59 亿元，同比下滑9.5%，扣非净利润12.19亿元，同比下滑10.7%；2024Q3 单季收入48.93 亿元，同比下滑6.9%，归母净利4.63 亿元，同比下滑19.9%，扣非净利润4.38 亿元，同比下滑16.9%。

内贸：因时而变追逐效率，以旧换新催化行业需求改善。行业整体压力较大，公司因时求变，组织层面成立客餐厅、卧室、定制三个空间事业部，大家居+聚焦单品类双线并进；此外公司近期提拔四位内销相关副总裁，助力管理队伍年轻化，同时提振内贸团队士气，期待后续效果体现！渠道创新方面加速整装渠道布局，公司推出“顾家星选”整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，为客户提供一体化整家产品，组织层面成立整装业务经营部，四种合作模式全面推进。此外，各地家居以旧换新政策逐渐落地，标品属性强、客单价低、存量需求占比高的软体品类更加受益；本轮补贴政策倾向于头部，公司积极推动零售转型，渠道管理领先行业，有望充分受益补贴带来的需求改善beta 及行业整合Alpha！

外销：收入稳定增长，积极开拓SPO、跨境电商业务。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，外贸保持稳定增长，若剔除外贸床垫产能搬迁影响，实际增速更快。越南基地产能持续爬坡，提效降本、产能保障、品质改善等方面均有大幅提升，墨西哥基地区位优势显著，提高交货效率，并开展高利润率的SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力；受美国加征床垫反倾销税影响，公司床垫产能逐渐搬迁至美国本土，随着美国工厂产能爬坡，预计后续床垫外贸收入有望迎来恢复。此外公司积极开展跨境电商销售，拓展新销售渠道，产品结构调整，提升整体盈利能力；组织建设上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划，打造长期竞争力。

利润端：盈利略有承压，期待后续改善。公司2024Q1-3 净利率为10.1%，同比下降0.5pct，其中单2024Q3 净利率为9.7%，同比下降1.4pct，环比下降1.1pct。细拆来看：

1）毛利率：公司2024Q1-3 毛利率为31.9%，同比下降0.5pct，其中单2024Q3毛利率为29.8%，同比下降4.0pct，环比下降3.2pct，受内外销结构变化、收入下滑及渠道让利影响，公司毛利率有所下滑。

2）费用端：公司2024Q1-3 期间费用率为20.1%，同比提升0.4pct，其中单2024Q3 期间费用率为17.9%，同比下降2.7pct，环比下降2.7pct；分拆来看， 公司2024Q1-3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.9%/2.2%/1.8%/0.1% ， 分别同比变动-0.3/-0.0/+0.4/+0.2pct ； 单2024Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/1.7%/1.5%/0.7%，分别同比变动-2.4/-0.4/+0.1/+0.1pct ， 分别环比变动-2.7/+0.2/-1.1/+0.9pct，2024Q3 人民币持续升值，导致财务费用率增加较为明显，但公司严控其他费用支出，精准投流提高广宣ROI，销售费用率改善趋势明显。

总裁增持及员工持股推出，保障上下一心。1）总裁增持：公司董事兼总裁李东来在2024 年7 月27 日至9 月12 日累计增持713.58 万股（占总股本的0.9%），增持金额为1.75 亿元（增持均价24.52 元/股），持股比例上升至3.2%，此次大比例增持，将进一步强化李东来和公司的利益绑定，同时也彰显了李东来对公司未来发展的坚定信心。2）员工持股：公司向84 名核心骨干授予983.53 万股限制性股票，授予价格为11.84 元/股，考核期为2025-2027 年， 考核目标为2025-2027 年归母净利润不低于18.27/19.19/20.15（剔除商誉减值及股权支付费用影响），公司此前在2017年发布股权激励（考核期为2018-2020 年），并在2021 年实施员工持股计划，2022 年以来无新增激励，本轮激励是前期多轮激励的接续，有利于充分激发员工积极性；激励对象为公司体系内培养的核心骨干，助力立体人才矩阵搭建。

展望未来：产品、渠道、品牌的长期沉淀，将成为公司未来增长稳固的护城河。

产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发，一体两翼战略持续推进。公司发布一体两翼战略，以“一个顾家品牌”为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新两翼发展，顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争，品类相互导流做大客单值。随着盈峰集团入主，家居产业链资源有望赋能公司，进一步迈向全屋大家居！

渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，目前公司已实现零售分销系统与商品运营系统100%覆盖应用，加速零售转型。系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。

品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还拥有高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLF BENZ”，并与美国高端功能沙发品牌“LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，多品牌矩阵提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，数字化赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。

以旧换新政策逐渐落地，软体赛道存量需求有望激发，对冲地产beta 影响。

公司职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。全球化 战略稳步推进，SPO、跨境电商等差异化高毛利率业务占比提升。盈峰集团入主，多领域协同效应有望释放。考虑地产数据仍偏弱，以及消费力疲软，我们略微下调公司2024-2026 年归母净利润预测至18.43/20.15/22.23（前值为20.82/22.24/24.42 亿元），分别同比变动-8.1%/+9.3%/+10.3%，当前市值对应2024-2026 年PE 分别为15X/14X/12X，维持“买入”评级！

风险提示：地产数据持续低迷，消费力疲软。