维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收19.32亿元，同比增长3.61%，归母净利润8511 万元，同比增长23.72%，扣非归母净利润9130 万元，同比下降30.67%；Q3 单季度营收6.67 亿元，同比增长28.59%，归母净利润3190 万元，同比增长4570.27%，扣非归母净利润2853万元，同比增长51.32%，利润略低于预期，主要系汇兑损失影响。本報告導讀：
毛利率短期承壓，原料藥製劑一體化及CDMO 業務持續推進，一體化轉型有望逐步兌現。
投資要點：
維持「謹慎增持」評級。2024Q1-Q3營收19.32億元，同比增長3.61%，歸母淨利潤8511 萬元，同比增長23.72%，扣非歸母淨利潤9130 萬元，同比下降30.67%；Q3 單季度營收6.67 億元，同比增長28.59%，歸母淨利潤3190 萬元，同比增長4570.27%，扣非歸母淨利潤2853萬元，同比增長51.32%，利潤略低於預期，主要系匯兌損失影響。
考慮原料藥業務價格競爭及CDMO 訂單交付節奏影響，下調2024-2026 年EPS 預測爲0.38/0.65/0.91 元（原0.82/1.07/1.45 元），參考可比公司估值，給予2025 年PE28X，維持目標價18.19 元，維持「謹慎增持」評級。
毛利率短期承壓。2024Q1-Q3 毛利率35.47%，同比下降4.6pct，主要系2023 年同期原料藥價格相對高基數影響，Q3 單季度毛利率35.55%，同比持平，環比下降5.24pct，伴隨去庫接近尾聲，終端價格競爭趨緩以及非沙坦原料藥產品貢獻增量，盈利能力有望改善。
2024Q1-Q3 銷售費用率4.65%，同比增長1.37pct；管理費用率12.08%，同比增長0.79pct；研發費用率9.34%，同比下降0.37pct。
2024Q1-Q3 淨利率4.41%，同比增長0.67pct。
原料藥製劑一體化加碼，CDMO 業務持續拓展。原料藥業務加快新產品市場開拓，2024H1 開拓8 個原研客戶13 個新項目的合作機會，新立項項目27 個。非沙坦原料藥中間體業務持續拓展，2024H1 營收達2.49 億元；CDMO 業務受客戶供貨節奏影響，2024H1 營收1.74億元，同比下滑25%，2024Q3 交付節奏正常後預計營收環比增長。
截至2023 年，CDMO 在研項目達20 個，2024 年持續推進恒瑞醫藥合作項目降血糖類產品脯氨酸恒格列淨和抗腫瘤類產品；製劑業務截至2024H1，累計獲得批件46 個（涉及品種30 個），2024H1 營收9703 萬元，同比增長126.82%，產品陸續獲批疊加醫療、零售、電商、第二終端等銷售渠道建設下製劑業務有望推動長期增長引擎。
催化劑：產品研發註冊進展加快，產品終端需求超預期
風險提示：原料藥價格波動風險；製劑產品集採風險
