盈利小幅下滑，费用表现稳定。2024Q3 毛利率为14.6%（同比+5.3pct，环比-2.8pct），归母净利率为10.0%（同比+1.8pct、环比-1.7ct）。费用表现来看，2024Q3 期间费用率为5.2%（同比+0.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.4%/1.6%/1.8%（同比+0.2/+0.3/-0.01/-0.4pct），整体表现平稳。公司發佈三季報：2024Q1-3 收入實現72.62 億元（同比+16.9%），歸母淨利潤8.17 億元（同比+114.0%），扣非歸母淨利潤7.42 億元（同比+135.5%）；24Q3 收入實現26.58 億元（同比+8.7%），歸母淨利潤2.67億元（同比+32.5%），扣非歸母淨利潤2.43 億元（同比+45.3%）。
產銷景氣，價格平穩，噸盈利小幅下降。受益於公司廣西&湖北項目逐步落地，技術研發&產品性能領先行業，且積極拓張海外業務（H1 順利接入全球領先菸草公司供應鏈），我們預計公司Q3 產銷維持景氣（本部銷量環比提升3 萬噸+、夏王環比穩定）。公司產品定位高端，但終端疲軟，預計均價小幅下滑，疊加高價漿入庫抬升成本，噸盈利預計環比回落。根據我們測算，預計薄紙噸盈利近900 元（環比下滑100+元/噸），夏王噸淨利維持1100 元/噸+（環比下滑約200 元/噸），厚紙延續虧損。展望未來，Q4 行業成本下降、需求弱勢，預計價格小幅鬆動，但公司低價原料逐步入庫改善成本，疊加自給漿比例提升，噸盈利有望保持相對穩定。
林漿紙一體化進程加速，成本週期逐步弱化。公司湖北項目24 年1 月落成（聚焦裝飾原紙及消費類包材），廣西（聚焦日用消費）項目PM2 紙機6 月下旬開機投產、PM4 於8 月份開機投產，兩大項目首期合計將投產約60 萬噸造紙產能。此外，憑藉優越自然資源優勢（湖北蘆葦&楊木、廣西桉木速生林），新增造紙產線將被匹配部分林漿資源賦能（湖北4 月中旬製漿產線投產、廣西1 號化機漿4 月中旬試機成功&9 月初40 萬噸化學漿投產），伴隨林漿自給率提升，公司週期影響逐步弱化。
盈利小幅下滑，費用表現穩定。2024Q3 毛利率爲14.6%（同比+5.3pct，環比-2.8pct），歸母淨利率爲10.0%（同比+1.8pct、環比-1.7ct）。費用表現來看，2024Q3 期間費用率爲5.2%（同比+0.1pct），其中銷售/研發/管理/財務費用率分別爲0.5%/1.4%/1.6%/1.8%（同比+0.2/+0.3/-0.01/-0.4pct），整體表現平穩。
現金流&營運能力表現靚麗。2024Q3 淨經營現金流爲3.71 億元（同比+3.38 億元）。營運能力方面，截止2024Q3，應收、應付、存貨週轉天數分別爲56.47/95.35/136.46 天（同比-3.68/+30.59/+17.28 天）。
盈利預測：預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲10.8、14.7、18.7 億元，對應PE 估值分別爲12.2X、9.0X、7.1X。
風險提示：原材料波動超預期，需求復甦不及預期，競爭加劇。
