奶粉及奶制品3Q24 的收入同比增长6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮3Q24 淡季收入同比下降16.7%。維持「持有」評級：伊利3Q24 歸母淨利潤同比增長8.5%，略好於我們的預期。然而，伊利3Q24 貌似優異的淨利表現並不能改變我們對公司未來前景的擔憂，原因是（1）伊利3Q24 利潤率擴張主要受益於原奶價格同比大幅下降，而這一趨勢顯然不可持續並可能在明年出現反轉，（2）終端需求依然疲弱，消費者對液態奶的消費意願未見顯著改善，（3）公司連續三個季度銷售費用率同比較大幅度上升，意味着公司降本增效抵禦經營負槓桿的空間有限。展望2025 年，如果收入依然疲弱，而原奶價格下降對毛利率的幫助逐漸消失，我們擔心伊利的經營利潤率可能承壓，淨利潤增長空間受限。基於較爲不明朗的業績前景，我們認爲伊利目前的估值（16x 2025 P/E）缺乏足夠的性價比。
維持伊利「持有」評級，上調目標價至人民幣32.1 元（18x 2025 P/E）。
液態奶終端需求依然疲弱，嬰配粉維持強勁增長：液體乳3Q24 收入同比下降10.3%，降幅相較2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道庫存在7 月已完成，8-9 月的渠道庫存已回到健康的水平（20 多天）。管理層預計4Q24 的收入表現相較3Q24 將有進一步的邊際改善。然而，基於我們的渠道調研，液態奶終端需求依舊疲弱，伊利3Q24液態奶終端零售流水同比尚未實現正增長。分品類來看，低溫產品保持增長，常溫白奶的表現好於乳飲料，金典的增速依然高於基礎白奶。
奶粉及奶製品3Q24 的收入同比增長6.6%，其中嬰配粉收入實現雙位數增長。冷飲3Q24 淡季收入同比下降16.7%。
3Q24 毛利率大幅擴張趨勢恐不可持續：伊利3Q24 毛利率同比擴張2.4ppt，擴張幅度環比前兩個季度有所加大，主要歸功於（1）原奶價格同比高個位數下降，（2）清庫存結束令銷售單價下滑的趨勢有所減弱。我們不排除4Q24 毛利率有望繼續錄得較大幅度的擴張。然而，隨着原奶供需逐步實現平衡，原奶價格下滑趨勢有望止步於2025 年。
因此，我們預計伊利2025 年毛利率擴張的幅度將可能大幅收窄。
降本增效抵禦經營負槓桿的空間有限：收入下滑帶來經營負槓桿，令3Q24 銷售費用率同比增加1.1ppt。這再次驗證了我們的觀點：由於伊利本身在銷售端的市場投放與營銷效率較高，因此降本增效的空間相對小於主要競爭對手。管理費用3Q24 同比大幅下降15.7%，部分抵消了銷售費用率的壓力，幫助公司3Q24 核心經營利潤同比增長9.2%，經營利潤率同比擴張1.7ppt。
投資風險：1）行業競爭加劇；2）需求下降；3）原材料成本提升。
