市内免税新政出台，口岸免税项目正在逐步推进，重点零售项目落地。《市内免税店管理暂行办法》已出台，公司正在根据政策要求和公司总体战略布局，持续推动相关工作。2024年9 月21 日，公司旗下贵阳国贸CCPARK 购物中心整体对外营业，项目总租赁面积4.6万平方米，租赁期限10 年。截至三季度末，公司在全国七大经济区域35 个城市共运营79 家大型综合零售门店，总建筑面积523.3 万平方米。第三季度，公司中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目，两个项目正在推进筹备工作，鉴于上述项目规模较小，预计对公司经营业绩不会产生重大影响。投資要點：
公司發佈2024 年三季報，業績低於預期。2024 年前三季度營業收入爲84.99 億元，同比-8.27%，實現歸母淨利潤4.27 億元，同比-34.13%，實現扣非歸母淨利潤3.59 億元，同比-39.12%。單三季度實現營業收入爲24.64 億元，同比-14.61%，實現歸母淨利潤1.34億元，同比+2.53%，實現扣非歸母淨利潤3864.23 萬元，同比-70.54%。淨利潤下滑的原因主要爲百貨、專業店銷售額下滑，以及華南地區前期籌備成本增加。
零售市場繼續結構性調整，新生活方式品類不斷崛起，免稅業態延續高增長態勢。2024年前三季度，商品零售類別中，數碼類商品銷售增長近28%，運動類商品消費逐步成爲公司銷售規模最大的品類。服務零售類別中，文娛體驗類消費增長較好，娛樂休閒增長超20%，兒童體驗類銷售增長近15%。餐飲類銷售佔比超過部分傳統商品類別，烘焙、飲品、火鍋、自助類等年輕人更喜愛的餐飲表現持續較好。前三季度，現有業態中，百貨/購物中心/奧萊/專業店/免稅業態分別實現營收32.42/22.54/16.50/10.78/2.04 億元，同比-15.45/-1.58/+4.37/-4.97/+68.62%。華南地區（包括海南）營業收入同比增長，主要因爲區域內新增門店尚處於起步階段，因新門店在培育期需採取更加靈活的市場策略且正式運營後較同期籌備期成本增加，使得毛利率有所下降。
市內免稅新政出臺，口岸免稅項目正在逐步推進，重點零售項目落地。《市內免稅店管理暫行辦法》已出臺，公司正在根據政策要求和公司總體戰略佈局，持續推動相關工作。2024年9 月21 日，公司旗下貴陽國貿CCPARK 購物中心整體對外營業，項目總租賃面積4.6萬平方米，租賃期限10 年。截至三季度末，公司在全國七大經濟區域35 個城市共運營79 家大型綜合零售門店，總建築面積523.3 萬平方米。第三季度，公司中標哈爾濱太平國際機場、牡丹江海浪國際機場出境免稅項目，兩個項目正在推進籌備工作，鑑於上述項目規模較小，預計對公司經營業績不會產生重大影響。
投資分析意見：公司重點項目順利推進，線下客流逐步恢復，市內免稅政策從長期來看利好公司免稅業務發展。考慮到終端消費恢復短期承壓，我們下調盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤分別爲5.31/7.52/8.67 億元（前值7.49/8.60/9.75 億元），主要上調了期間費用率水平假設並下調了購物中心坪效假設，當前股價對應24-26 年PE 分別爲32/23/20倍，選取天虹股份、全聚德作爲可比公司，根據25 年可比公司估值，給予公司25 年27倍PE，對應市值上漲空間爲21%，維持「買入」評級。
風險提示：市場競爭加劇，消費復甦不及預期，免稅業務發展不及預期。
