投资要点：

公司发布2024 年三季报，业绩低于预期。2024 年前三季度营业收入为84.99 亿元，同比-8.27%，实现归母净利润4.27 亿元，同比-34.13%，实现扣非归母净利润3.59 亿元，同比-39.12%。单三季度实现营业收入为24.64 亿元，同比-14.61%，实现归母净利润1.34亿元，同比+2.53%，实现扣非归母净利润3864.23 万元，同比-70.54%。净利润下滑的原因主要为百货、专业店销售额下滑，以及华南地区前期筹备成本增加。

零售市场继续结构性调整，新生活方式品类不断崛起，免税业态延续高增长态势。2024年前三季度，商品零售类别中，数码类商品销售增长近28%，运动类商品消费逐步成为公司销售规模最大的品类。服务零售类别中，文娱体验类消费增长较好，娱乐休闲增长超20%，儿童体验类销售增长近15%。餐饮类销售占比超过部分传统商品类别，烘焙、饮品、火锅、自助类等年轻人更喜爱的餐饮表现持续较好。前三季度，现有业态中，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收32.42/22.54/16.50/10.78/2.04 亿元，同比-15.45/-1.58/+4.37/-4.97/+68.62%。华南地区（包括海南）营业收入同比增长，主要因为区域内新增门店尚处于起步阶段，因新门店在培育期需采取更加灵活的市场策略且正式运营后较同期筹备期成本增加，使得毛利率有所下降。

市内免税新政出台，口岸免税项目正在逐步推进，重点零售项目落地。《市内免税店管理暂行办法》已出台，公司正在根据政策要求和公司总体战略布局，持续推动相关工作。2024年9 月21 日，公司旗下贵阳国贸CCPARK 购物中心整体对外营业，项目总租赁面积4.6万平方米，租赁期限10 年。截至三季度末，公司在全国七大经济区域35 个城市共运营79 家大型综合零售门店，总建筑面积523.3 万平方米。第三季度，公司中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目，两个项目正在推进筹备工作，鉴于上述项目规模较小，预计对公司经营业绩不会产生重大影响。

投资分析意见：公司重点项目顺利推进，线下客流逐步恢复，市内免税政策从长期来看利好公司免税业务发展。考虑到终端消费恢复短期承压，我们下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为5.31/7.52/8.67 亿元（前值7.49/8.60/9.75 亿元），主要上调了期间费用率水平假设并下调了购物中心坪效假设，当前股价对应24-26 年PE 分别为32/23/20倍，选取天虹股份、全聚德作为可比公司，根据25 年可比公司估值，给予公司25 年27倍PE，对应市值上涨空间为21%，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。