风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。事件：公司發佈2024年三季報，前三季度公司實現營收430.2億元人民幣/1同比-15%，歸母淨利39.2億元/同比-25%，扣非歸母淨利38.7億元/同比-25%受海南市場表現不佳影響，Q3營收降幅擴大。公司Q3實現營收117.6億元/同比-22%，降幅較Q1-Q2擴大，低於我們預期。其中，我們預計海南渠道的疲弱仍是營收下滑的主要原因。根據海口海關數據，7-8月海南離島免稅銷售額各降36%、31%，主要因購物人次下降21%、45%。此外，受實物消費偏弱影響，我們預計Q3公司其他渠道（機場、口岸、完稅電商）銷售額同比持平或略有下降。
受經營槓桿及渠道結構變化影響，毛利率、淨利率承壓。公司前三季度毛利率32.57%/同比+1.0pct，但受需求端不振影響，Q3公司毛利率錄得32.0%，同比-2.5pct。此外，由於公司於海南市場的固定成本佔比較高，受銷售額下降影響，淨利率明顯承壓，抵消了機場租金協議調整帶來的正面影響，整體期間費用率20.8%/同比+0.9pct，其中銷售/管理費用率同比+0.6pct/+0.4pct。受此影響，公司 Q3 淨利率約 5.7%/同比-3.2pct，推動公司Q3 扣非淨利錄得 6.3億元/同比-53%。
內生經營能力仍在持續優化，關注外部環境改善+市內店政策落地帶來的增量機遇。8月28 日財政部等五部門發佈《關於完善市內免稅店政策的通1知》，允許公司及公司旗下控股、參股企業中僑、中服的 18 家市內免稅店經營國人出境前免稅購物。我們此前測算成熟階段京滬市內免稅店有望帶來100-300億市場增量，預計該政策有望落地有望爲公司帶來的新成長空間。此外，公司仍持續推動供應鏈優化並拓展海外市場，前三季度共引進165個品牌，其中國產品牌數量佔比超40%。同時，公司不斷拓展銷售新渠道，目前已攜手周大福於東京開設珠寶免稅專櫃，並與MCM集團合作經營MCM潮流精品店。投資建議：考慮國慶海南離島免稅銷售表現仍然承壓，以及國人對中高端消費品需求趨勢尚不清晰，我們下調此前盈利預測。預計公司2024-26年歸母淨利各爲49.4，69.8，82.8億元，對應PE各爲28X/20X/17X。中長期看，公司仍是國內免稅行業龍頭，渠道佈局完善且競爭優勢明確，維持“推薦“評級。?
風險提示：市內店政策效果低於預期的風險；宏觀經濟持續下行的風險。
