对公资产质量优化、零售风险有所抬升，关注核心一级资本补充：截至2024 年9月未，公司不良贷款率1.32%，较上年未下降1BP；关注类贷款占比 1.58%，较上年未上升7BP，较2024H1下降8BP。具体来看，对公贷款资产质量持续优化，零售贷款风险有所上升，对公、个人贷款不良率分别为1.49% 1.09%，分别较上年未-16BP、+27BP。9月未，公司拨备覆盖率203.87%，较上年未上升8.66个百分点。公司核心一级资本充足率10.29%，较上年未上升 0.06个百分点。国家计划发行特别国债补充大行核心一级资本，注资完成后公司资本充足水平有望提升，信贷投放能力将进一步增强。營收淨利降幅收窄，單季度實現正增長：2024年1-9月，公司實現營業收入1961.23億元，同比下降1.39%；歸母淨利潤686.9億元，同比下降0.69% 年化加權平均ROE9.06%，同比下降0.77個百分點。2024Q3，營收、歸母淨利潤分別同比增長3.31%、1.19%，較上季度均重回正增長。公司信貸規模增長穩中有升，息差韌性較好，資產質量穩健，營收淨利降幅均較上半年收窄。
信貸投放穩中有升，息差韌性較強：2024年1-9月，公司利息淨收入1267.96 億元，同比增長2.15%；202403單季度同比增長1.97%。公司1-9月年化淨息差1.28%，與上年未持平，較2024H1下降1BP。分別受LPR下調和市場利率中樞下行兩方面影響，資產端貸款和證券投資收益率下行壓力均較大；與此同時，公司強化存貸款定價精細化管理，息差保持一定韌性。截至2024年 9月未，公司各項貸款總額較上年未增長6.1%，信貸投放穩中有升。9月未，公司對公貸款較上年未增長6.84%，佔比穩定在65%以上；個人貸款較上年未增長6.33%。截至9月未，公司各項存款較上年未增長2.06%；存款定期化趨勢延續，定期存款佔比較上年未上升3.24個百分點至67.14%。
中收仍承壓，租賃等其他業務貢獻非息收入增長：2024年1-9月，公司非息收入693.27億元，同比下降7.27%，降幅較上半年收窄4.88個百分點。公司中間業務收入293.53億元，同比下降13.96%，主要由於保險手續費“報行合一"、基金降費政策影響延續，代銷基保險和基金收入下降。公司其他非息收入399.74億元，同比下降1.66%，降幅較上半年收窄8.53個百分點；其中，投資收益和租賃等其他業務收入爲主要責獻，投資收益實現205.04億元，同比下降2.92%，降幅較上半年收窄；租賃等其他業務收入實現201.98億元，同比增長12.69%，綜合化經營穩步發展。
對公資產質量優化、零售風險有所抬升，關注核心一級資本補充：截至2024 年9月未，公司不良貸款率1.32%，較上年未下降1BP；關注類貸款佔比 1.58%，較上年未上升7BP，較2024H1下降8BP。具體來看，對公貸款資產質量持續優化，零售貸款風險有所上升，對公、個人貸款不良率分別爲1.49% 1.09%，分別較上年未-16BP、+27BP。9月未，公司撥備覆蓋率203.87%，較上年未上升8.66個百分點。公司核心一級資本充足率10.29%，較上年未上升 0.06個百分點。國家計劃發行特別國債補充大行核心一級資本，注資完成後公司資本充足水平有望提升，信貸投放能力將進一步增強。
投資建議：公司是唯一總部在上海的國有大行，主場優勢顯著。普惠金融、貿易金融、科技金融、財富金融、綠色金融特色業務縱深發展。信貸穩步增長，零售轉型持續推進，綜合化經營成效顯現。資產質量穩健，風險抵補能力增厚資本充足水平有望進一步提高。分紅穩定，股息率較高。結合公司基本面和股價彈性，首次覆蓋我們給予「推薦」評級，2024-2026年BVPS分別爲13.10 元/14.18元/15.29元，對應當前股價PB分別爲0.54X/0.50X/0.46X。
風險提示：經濟不及預期，資產質量惡化風險；利率下行，NIM承壓風險。
