维持增持评级 。2024Q3 公司实现收入 63.86 亿元（+11.4%），归母净利润2.01 亿元（-22%），扣非归母净利润1.94 亿元（-27%），业绩基本符合预期。考虑省外快速扩张阶段性影响盈利水平，下调2024-2026 年EPS 预测至0.90/1.06/1.23 元（原1.07/1.24/1.43 元），考虑板块估值水平提升，给予2025 年PE17X，上调目标价至18.02元，维持增持评级。本報告導讀：
收入取得較快增長，因省外擴張較快但盈利水平相對較低，利潤階段性承壓，公司通過多種方式優化毛利率及費用結構，已初見成效，維持增持評級。
投資要點：
維持增持評級 。2024Q3 公司實現收入 63.86 億元（+11.4%），歸母淨利潤2.01 億元（-22%），扣非歸母淨利潤1.94 億元（-27%），業績基本符合預期。考慮省外快速擴張階段性影響盈利水平，下調2024-2026 年EPS 預測至0.90/1.06/1.23 元（原1.07/1.24/1.43 元），考慮板塊估值水平提升，給予2025 年PE17X，上調目標價至18.02元，維持增持評級。
中西成藥較快增長，新區域擴張良好。2024Q3 分業務，零售/批發分別實現收入52.87/9.78 億元，同比+13.0%/+12.5%，實現較好增長。
分產品，中西成藥/中藥/非藥實現收入47.54/7.54/7.56 億元，同比+15.5%/+9.6%/+2.1%，中西成藥偏剛性需求，增長良好，非藥預計因家庭庫存仍有所承壓。分區域，華南/華中/華東/其他區域分別實現收入39.0/6.3/4.9/12.41 億元，同比+3.4%/+19.8%/+15.9%/+51.2%，華中及其他區域在新門店的帶動下保持較快增長。
利潤階段性承壓，下滑幅度已收窄。2024Q3 毛利率34.2%（-2.0pp），下滑幅度已收窄，2024 年來毛利率承壓主要是省外佔比提升但毛利率偏低所致，通過優化品類結構、增強品牌合作等方式，2024Q3 零售毛利率已環比提升0.43pp，初見成效，預計2024Q4 及2025 年將持續改善。由於行業增速下移導致新開門店盈虧平衡期拉長，當期費用投入剛性導致利潤下降幅度較大，2024Q3 歸母淨利潤下滑，但較2024Q2 下滑幅度已明顯收窄，且公司正積極進行控費措施，2024Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別+1.7/-1.25/+0.08/-0.20pp，管理費用率同環比均出現下降趨勢。隨新店逐步貢獻利潤，公司業績有望取得更快增長。
門店增速略放緩，閉店數量增加，優化經營質量。截至2024Q3，公司門店總數16453 家（直營/加盟分別10718/5735 家），2024Q3 新增自建/併購/加盟分別44/136/356 家，總門店/直營店增速分別27%/15%，有所放緩；同時，2024Q1-3 閉店452 家，門店經營質量有望得到優化。
風險提示：市場競爭加劇風險，處方外流不及預期風險。