“全量推送6.4 版端到端+VLM”架构，智驾智舱再升级10 月23 日，OTA 6.4 正式发布，“端到端+VLM”开启全量推送，实现智慧场景全覆盖。本次升级的亮点为增强拥堵路况和复杂路况的智驾能力，变道更强更丝滑，实现拟人驾驶。基于400 万clips 数据模型深度学习，端到端智驾在城区道路无断点，可轻松通过复杂环岛等痛点场景。VLM 模型能深度理解交通环境，并新增对交通规则和路况的理解，在潮汐车道、坑洼路面等场景应对自如。本次升级也在座舱交互、用车体验上进行全维优化。公司Q3 業績：24Q3 收入429 億元，同/環比+24%/+35%；GAAP 歸母淨利28 億元，同/環比-0.1%/+155%；NON GAAP 淨利39 億元，同/環比+11%/+156%。前三季度公司收入1002 億元，同比+22%；GAAP /NONGAPP 歸母淨利45/67 億元，同比-25%/-12%。公司端到端大模型上車，維持「買入」評級。
Q3 銷量環比提升+41%，規模效應帶動毛利率環比+2pct24Q3 公司汽車銷售收入413 億元，同比+23%；服務與其他收入16 億元，同比+46%。24Q3 公司汽車交付15 萬台，同/環比+45%/+41%，季度月均銷量首次突破5 萬。銷量提升帶動規模效應增強，毛利率環比改善，公司24Q3 毛利率爲21.5%，同環比-0.5pct/+2.0pct。費用方面，24Q3 銷售、一般及管理費用爲34 億元，同比+32%，增加主要是達成百萬輛交付目標的CEO 獎勵支付薪酬。24Q3 研發費用26 億元，同/環比-8%/-15%，環比減少來自新產品研發設計的成本降低。
超充站加速佈局至1000 座，目標爲25 年純電車型提升補能體驗截至10 月31 日，全國已投入使用1000 座超充站和超過4500 根充電樁，覆蓋30 省174 個城市。其中9.30-10.27 日新增116 座超充站和640 根充電樁，較9 月新增環比+55%/69%，建設進度大幅提速。我們認爲公司充電網絡快速完善，將提升用戶補能體驗，爲25 年純電車上市打下堅實基礎。
「全量推送6.4 版端到端+VLM」架構，智駕智艙再升級10 月23 日，OTA 6.4 正式發佈，「端到端+VLM」開啓全量推送，實現智慧場景全覆蓋。本次升級的亮點爲增強擁堵路況和複雜路況的智駕能力，變道更強更絲滑，實現擬人駕駛。基於400 萬clips 數據模型深度學習，端到端智駕在城區道路無斷點，可輕鬆通過複雜環島等痛點場景。VLM 模型能深度理解交通環境，並新增對交通規則和路況的理解，在潮汐車道、坑窪路面等場景應對自如。本次升級也在座艙交互、用車體驗上進行全維優化。
盈利預測與估值
我們預計公司24-26 年收入1419/2169/2752 億元，GAAP 歸母淨利分別62/127/184 億元，Non GAAP 淨利潤90/160/217 億元。選取吉利汽車、比亞迪股份爲可比公司，可比公司平均2025E 14xPE，溢價2xPE，相比此前估值溢價5xPE 減少3xPE 主要基於市場激烈競爭，考慮25 年公司NonGaap 利潤160 億元，給予公司25 年16xPE，目標價爲131.42 港幣（前值132.07 港幣），維持「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟下行，消費需求不及預期，供應鏈短缺。
