投资逻辑：公司簡介：
中航西飛是我國唯一的大中型軍民用飛機研製生產基地，產品包括軍用飛機、飛機零部件和航空服務。深耕航空製造業60 餘年，公司歷經多次重大資產重組，業務從零部件加工逐步過渡到整機研發製造，受益於戰略空軍建設，2016-2023 年公司業績穩步增長：
營收自261 億增至403 億，CAGR 爲6.4%;歸母淨利潤自4.13 億增至8.61 億，CAGR 爲11.1%。
投資邏輯：
軍用大中型飛機唯一平台，長期資本開支投入有望進入收穫期：
1）大中型飛機是建設戰略空軍的關鍵：以美國軍機配置爲參考，其運輸機C-5、C-17、C-130 分別生產列裝131、275、2699 架，美軍計劃至少採購100 架B-21 戰略轟炸機，以取代B-52 和B-1。
2）公司運輸機、轟炸機產品有望進入放量列裝階段，公司業績增長有望駛入快車道：隨着運-20 放量列裝，新中運、轟-20 研發推進，公司前期投入的資本開支有望逐步進入收穫期。3）平台化改裝奠定單品規模經濟優勢：特種飛機多由運輸機改裝而來，空警200/500 即系公司運8/9 系列改裝而來，公司新型號亦具備改裝潛力，有利於盈利能力持續提升。4）軍貿有望提升公司市場天花板：
2024 年9 月運-20 亮相埃及、南非航展，未來軍貿有望成爲公司業績增長新引擎。
民用飛機大部段核心供應商，有望充分受益於民航製造高景氣：
1）民機市場需求旺盛：中國商飛預測，2022-2041 年中國有望接收9284 架噴氣飛機，市場空間1.46 萬億美元。2）C919 機體核心供應商，或受益國產民機產能爬坡：承擔C919 機體結構工作量的50%，ARJ21 機體架構工作量的60%。3）深度參與空客外貿轉包，或受益空客天津總裝廠擴產：公司是其機翼唯一供應商，並參與A320 系列機身裝配，空客計劃於2026 年實現月產75 架A320 系列飛機的目標，其中天津工廠佔20%。4）參考美國成熟機體大部段廠商勢必銳2018 年理想經營狀態下毛利率爲15%，我們認爲，隨着民機業務規模佔比提升，未來公司綜合盈利能力有望持續提升。
軍工長久期資產有望步入收穫期，股權激勵促進效率提升：1）公司於2022 年推出第一期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象261人授予1639.5 萬股限制性股票（佔比0.5922%），彰顯長期發展信心。2）限制性股票激勵計劃對經營業績提出了明確要求：2023-2025 年扣非淨利潤相對2021 年複合增速不低於15%，淨資產現金回報率（EOE）分別不低於11.5%、12%、12.5%，以上兩個指標不低於同行業平均水平或對標企業75 分位值；同時△EVA 大於0。
盈利預測、估值和評級
我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入454.55 億/518.82 億/592.58 億元，同比+12.79%/+14.14%/+14.22%，歸母淨利潤10.02/11.77/13.92 億元，同比+16.39%/+17.47%/+18.26%，對應EPS 爲0.36/0.42/0.50 元，對應PE 爲80/68/57 倍。參考主機廠2024 年58-136 倍PE 估值，考慮到公司在我國航空裝備建設領域的稀缺性、裝備型號譜系完整性，給予2025 年90XPE，目標價38.08 元，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示
軍費支出不及預期的風險，國產大飛機批產提速不及預期的風險。
