盈利能力短期承压，关注产品结构调整下的改善。公司Q1-Q3 实现毛利率73.81%，同比-1.96pcts，主要系货折力度加大；其中单24Q3 毛利率66.24%，同比-8.63pcts。费率端，24Q3 期间费用率为35.62%，同比+15.75pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.75%/10.26%/0.22%/-2.62%，同比分别+12.27/+4.26/-0.40/-0.38pcts。综合影响下24Q3归母净利润率13.61%，同比-14.23pcts。我们认为公司强竞争环境下费用投放持续加大，推进高端年份老酒战略，手工班年份老酒加强品牌价值认知，在收入承压下费效比有所降低，短期盈利能力承压，预计随结构改善、需求回暖下逐步改善。事件：公司發佈2024 年三季報，24Q1-Q3 實現營收275.16 億元，同比-9.14%；實現歸母淨利潤85.79 億元，同比-15.92%；實現扣非歸母淨利潤83.97 億元，同比-17.39%。分季度來看，24Q3 實現營收46.41 億元，同比-44.82%；實現歸母淨利潤6.31 億元，同比-73.03%；實現扣非歸母淨利潤4.56 億元，同比-81.41%。
主動降速謀求長遠發展，深度轉型穿越週期。我們認爲，公司自24Q2 以來明確主動降速調整發展節奏，以產品升級、渠道優化、創新變革等系列舉措提升核心競爭力，着眼中長期發展。蘇酒競爭加劇，居民宴席等場景同比下滑，中秋國慶旺季渠道反饋動銷同比下滑，短期經營業績預計承壓。
收現端看，24Q3 公司銷售收現64.20 億元好於收入表現，同比-33.49%；截止24Q3 合同負債49.66 億元，同比-10.0%，渠道以銷定產進貨理智，預收款蓄水池承壓。
盈利能力短期承壓，關注產品結構調整下的改善。公司Q1-Q3 實現毛利率73.81%，同比-1.96pcts，主要系貨折力度加大；其中單24Q3 毛利率66.24%，同比-8.63pcts。費率端，24Q3 期間費用率爲35.62%，同比+15.75pcts，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲27.75%/10.26%/0.22%/-2.62%，同比分別+12.27/+4.26/-0.40/-0.38pcts。綜合影響下24Q3歸母淨利潤率13.61%，同比-14.23pcts。我們認爲公司強競爭環境下費用投放持續加大，推進高端年份老酒戰略，手工班年份老酒加強品牌價值認知，在收入承壓下費效比有所降低，短期盈利能力承壓，預計隨結構改善、需求回暖下逐步改善。
深度改革期強化現金分紅規劃，短期報表降速減緩渠道壓力，聚焦長期穩健發展。我們認爲公司正視行業深度調整規律，在市場需求整體偏弱的背景下主動調整企業經營節奏，釋放渠道端壓力，同時重視現金分紅回報規劃，計劃24-26 年分紅率不低於70%且不低於70 億元，彰顯長期發展的定力。近期手工班三款年份老酒推出，大規模開啓「夢之藍手工班全球行」活動，強化自身老酒儲量及產能優勢，聚焦深耕大本營市場，強化宴席等渠道，重視開瓶開箱及庫存指標，深度改革後謀求長期穩定增長。
盈利預測與投資建議：我們認爲公司歷經深度改革和調整週期，關注庫存去化後的邊際改善，預計公司24-25 年實現營收293.69/267.82 億元，同比-11.3%/-8.8%，預計24-25 年實現歸母淨利潤87.08/80.24 億元，同比-13.1%/-7.9%，給予「推薦」評級。
風險提示：消費復甦不及預期，新品推廣不及預期，區域市場競爭加劇等。
