公司公布2024 年三季报，业绩低于预期。根据公司公告，24Q1-Q3 公司实现营业收入525.82 亿元，同比-15.28%；归母净利润17.76 亿元，同比-9.60%；扣非归母净利润16.98亿元，同比-14.20%。24Q3 公司实现营业收入126.23 亿元，同比-41.89%；归母净利润3.72 亿元，同比-46.20%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比-65.25%。

Q3 终端观望情绪浓厚，金饰消费持续承压。季节性因素和金价高企的双重影响下，非必要金饰消费缩减，轻量化、单价低的产品及投资金条消费更受欢迎，Q3 黄金珠宝终端销售延续疲软趋势。据中国黄金协会，24Q1-Q3 黄金首饰消费量达400 吨，同比-27.53%，金条及金币283 吨，同比+27.14%。24Q3 黄金首饰和金条金币消费量达130/69 吨，同比分别-29.2%/-9.2% 。据国家统计局， 7/8/9 黄金珠宝社零同比分别达-10.4%/-12%/-7.8%，进而传导至Q3 加盟商开店及拿货意愿降低。24Q3 末公司应收账款三季度期末余额达29.39 亿元，较24H1 增加13.85 亿元，同比下降54.9%。24Q3 公司营收同比下降-41.89%。我们认为金价增势较24 年3-6 月已有放缓，加上中秋国庆后，黄金珠宝销售旺季到来，有利于消费者观望情绪减弱，终端销售量降幅收窄。

毛利率回落，影响利润表现。据公司公告，24Q1-Q3 公司综合毛利率为8.56%，同比增长0.44pct，24Q3 综合毛利率为6.52%，毛利率承压同比-0.98pct，我们认为主因投资金条销售占比提升，及批发加价调整以促进加盟商拿货意愿。24Q1-Q3 期间费用率为2.36%，同比+0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.08/+0.22/+0.01/+0.01pct。

24Q3 期间费用率为2.62%， 同比+1.04pct ，销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比+0.27pct/+0.60pct/+0.03pct/+0.14pct，达1.16%/1.08%/0.07%/0.30%。24Q3 公司实现投资收益/公允价值变动净收益1977.49/666.71 万元，我们认为公司通过黄金套保工具获得的金价波动收益保持平稳。综合影响下，24Q1-Q3 公司实现归母净利率3.38%，同比+0.21pct。24Q3 公司实现归母净利率2.95%，同比-0.24pct。

积极创新联名IP，扩大品牌影响力。据老凤祥公众号，7 月老凤祥积极捕捉年轻消费者偏好，联名万代南梦宫推出黄金高达系列，限量发售1 公斤及100g 规格黄金立像，并推出联名高达元素金饰，引起市场热烈反响。同时，8 月3 日老凤祥自2019 年后在中国香港地区首家新店开业，门店定位藏宝金主题店，全港首发“点羽”足金系列，上新时尚珐琅、金镶钻等国家级非遗产品，有助于进一步提高品牌国际影响力。

维持“买入”评级。老凤祥百年历史品牌优势突出，国资背景优异，凭借辐射全国的门店网络打造立体营销模式，渠道端质量高且布局均衡。前端门店、产品升级和一系列产品联名破圈，推进产品体系化建设。考虑到当前黄金首饰终端消费情绪仍处于修复阶段，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为20.58/22.61/24.40 亿元（原值为25.57/28.03/30.15 亿元），对应PE 分别为13/12/11 倍，参考可比公司周大生、中国黄金、曼卡龙，我们给予公司25 年15xPE，对应上行空间24%，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动，拓店速度不及预期，消费需求不及预期。