24Q3 毛利率同比-3.2pct、归母净利率同比基本持平公司發佈三季報：24Q1-3 收入/歸母淨利35.9/0.9 億，同比-9.4%/+571.7%；對應24Q3 收入12.2 億，同比-6.7%，歸母淨利0.1 億，同比扭虧爲盈（以上均採用去年同期調整後口徑）。收入端，7.1 日起蒙牛奶酪有限責任公司正式納入公司合併範圍，貢獻收入增量，24Q3 公司內生奶酪業務實現正增；利潤端，24Q3 毛利率同比-3.2pct，主要系並表的蒙牛奶酪業務毛利率偏低，24Q3 銷售/管理費用率同比-5.0/-0.4pct，最終歸母淨利率同比基本持平。公司強化產品功能屬性並持續優化C 端產品矩陣，堅持高品質定位，蒙牛奶酪業務並表後、協同效應有望發揮，期待公司經營環比改善，維持「增持」。
24Q3 蒙牛奶酪業務並表，內生部分產品創新驅動增長，持續推進渠道精耕
分業務看，24Q3 奶酪/貿易/液態奶業務實現營收9.5/1.4/1.0 億，同比+23.5%/-9.6%/+18.2%，24Q3 蒙牛奶酪業務並表，貢獻收入增量，且蒙牛奶酪業務以B 端銷售爲主，與公司內生業務形成互補。公司內生業務中，產品端，公司在夯實奶酪棒大單品的同時，積極推出花酪棒、鱈魚奶酪條、手撕奶酪等奶酪零食單品，擴充產品矩陣；渠道端，公司對經銷商實行分級管理，優化經銷商佈局，截至24Q3 末，公司擁有經銷商7648 家（24Q3淨增348 家），其中北區/中區/南區各擁有經銷商3445/2328/1875 家（24Q3淨增158/108/82 家）。24Q3 貿易業務與液態奶業務均較上半年環比改善。
24Q3 毛利率同比-3.2pct、歸母淨利率同比基本持平
24Q1-3 毛利率同比-1.7pct 至28.9%，24Q3 毛利率同比-3.2pct，主要系並表的蒙牛奶酪業務毛利率偏低；24Q1-3 銷售費用率同比-4.7pct 至19.2%，24Q3 同比-5.0pct；24Q1-3 管理費用率同比-0.3pct 至5.4%，24Q3 同比-0.4pct；最終24Q1-3 歸母淨利率同比+1.3pct 至2.4%（24Q3 歸母淨利率0.5%，同比基本持平）。我們採用去年同期的調整後進行可比口徑計算：
24Q1-3 毛利率同比+3.8pct 至28.9%，銷售費用率同比-1.1pct 至19.2%，管理費用率同比+0.4pct 至5.4%；最終24Q1-3 歸母淨利率同比+2.0pct 至2.4%、扣非淨利率同比+1.8pct 至1.7%。
期待公司經營改善，維持「增持」評級
蒙牛奶酪業務24Q3 仍處於虧損狀態、後續有望逐步實現盈利，與公司發揮協同效應，疊加考慮24 年蒙牛奶酪業務並表產生一次性整合費用，我們下調24 年利潤預測、上調25-26 年預測，預計24-26 年EPS 0.22/0.39/0.46元（前值0.32/0.37/0.45 元），參考可比公司25 年平均PE 22x（Wind 一致預期），其24-25 年淨利CAGR（78%）高於可比公司均值（51%），給予其25 年46x PE，目標價17.94 元（前次14.46 元），維持「增持」評級。
風險提示：行業競爭加劇，宏觀經濟表現不及預期，食品安全問題。
