3Q24 业绩低于我们预期

公司公布三季报：3Q24 收入同环比-37%/-43%至95.3 亿元，归母净利润同环比-1135%/-137%至-1.1 亿元，扣非净利润环比-221%至-2.2 亿元。1-3Q24 累计收入同比-6%至451.4 亿元，归母净利润同比-12%至3.6 亿元，扣非净利润同比-23%至6552 万元。3Q24 业绩低于我们预期，主要系公司主动去库对批发销量形成负面影响。

发展趋势

主动去库导致业绩承压，发力新能源与出海。参考中汽协，3Q24 重卡行业批发销量同环比-18%/-23%至17.85 万辆，一汽解放重卡批发销量同环比-29%/-37%至3.0 万辆。我们认为公司在三季度主动降低渠道库存、减少经销商端压力，因此销量收入增速低于行业，从而为4Q24 加库迎接旺季做准备。参考交强险，1-3Q24 新能源重卡上牌量同比+143%至4.8 万辆，公司上牌量同比+432%至4462 辆，市占率达9.2%、位居行业第三。参考中汽协，1-3Q24 重卡出口量同比+5%至22.1 万辆，公司出口同比+55%至4.3万辆，市占率达20%、位居行业第三。

降本增效持续推进，毛利率环比改善、费用稳健。3Q24 公司毛利率同环比-0.6pct/+0.2pct 至7.1%，期间费用绝对值同环比基本持平。我们认为主要因为：1）行业端库存水位逐步回归合理低位水平，价格竞争趋缓；2）公司持续推进降本控费措施，生产管理精益化；3）公司发动机内配率环比改善。截至3Q24 末，公司在手现金191 亿元，无有息负债，应收票据及应收账款较2023 年末增长116 亿元至136 亿元，主要受新能源经销金融模式调整、海外地区账期较国内更长影响，我们认为整体风险可控。

设立解放国际增厚出口利润，拟出售财务公司股权聚焦主业。公司4 月公告成立一汽解放国际贸易有限公司，目前已完成工商注册、账户开立等手续。我们认为公司将海外业务从母集团层面调整至上市公司体内，有望提高海外经营能力与盈利能力。公司10 月公告拟向控股股东一汽股份出售联营合营公司一汽财务21.8%股权，总价暂定49.2 亿元。我们认为交易完成后公司将进一步获得资金支持，聚焦商用车产业链主业、优化资产结构。

盈利预测与估值

由于商用车行业需求疲软、终端价格竞争激烈，我们下调2024 年盈利预测74.7%至10.2 亿元，首次引入2025 年盈利预测19.0 亿元。维持跑赢行业评级。当前股价对应41.8/22.5 倍2024/2025 年P/E。考虑到盈利预测调整而板块估值中枢上移，维持目标价10.0 元，对应48.3/26.0 倍2024/2025年P/E，较当前股价有15.5%的上行空间。

风险

商用车行业产销不及预期，行业竞争加剧，国际贸易摩擦风险。