公司发布三季报：Q3 实现营收27.26 亿元（yoy-21.13%），归母净利3.57亿元（yoy-21.16%）。24Q1-3 实现营收76.56 亿元（yoy-6.64%），归母净利9.22 亿元（yoy-3.24%）。公司Q3 营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下传统零售渠道收入下行所致；同时，公司提质增效效果持续显现，盈利能力韧性突出，Q3 单季销售净利率仍保持稳定（Q3 单季净利率13.78%，同比持平）。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，10 月以来公司及经销商积极参与家居国补，终端零售表现有望持续回暖，期待Q4 经营改善，维持“增持”评级。

前三季度主品牌略有承压，米兰纳延续增长，整装渠道持续发力分品牌看：1）24Q1-3 索菲亚营收同降6.8%至68.90 亿元，其中Q3 单季同比-21.5%至24.47 亿元；2）米兰纳24Q1-3 营收同增14.9%至3.67 亿元，其中Q3 单季同比-15.8%至1.28 亿元；3）司米品牌终端门店逐步向整家门店转型，截止24Q3 拥有经销商156 个，专卖店161 家；4）华鹤品牌持续推进新渠道建设，截止24Q3 共有经销商275 个，专卖店282 家。分渠道看，截止24Q3 整装渠道合作装企数量277 个，覆盖全国196 个城市及区域，前三季度收入同增26.34%；大宗业务渠道坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，同时积极扩展海外市场，已拥有31 家海外经销商。

前三季度销售毛利率同增0.17pct，降本增效下销售净利率同增0.6pct24Q1-3 销售毛利率同增0.17pct 至35.79%，其中Q3 单季毛利率同降0.90pct 至35.86%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。24Q1-3 期间费用率同降低0.34pct 至20.20%，其中销售费用率同降0.23pct 至9.60%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增0.44pct 至10.67%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同降0.54pct 至-0.08%，主要系公司优化借款结构，利息支出减少，以及定期存单利息收入增加所致。综合影响下，公司24Q1-3 销售净利率同增0.6pct 至12.67%。

盈利预测与估值

结合公司Q3 业绩表现，考虑到需求仍有待复苏，我们下调各品类收入预测，预计2024-2026 年归母净利分别为12.62/13.78/14.93 亿元（ 前值14.30/15.85/17.50 亿元），对应EPS 分别为1.31/1.43/1.55 元。参照可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑到家居以旧换新政策频出，且公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，给予公司25 年18 倍PE，目标价25.74 元（前值19.24 元），维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，地产销售下滑，新品牌及新渠道拓展不及预期。