行业下行期资本开支延续放缓态势，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动现金流净额为103.48 亿元，同比+7.2%，优于盈利表现，主要得益于应收票据及账款压缩成效。（2）前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为84.24 亿元，同比-10.8%，反映行业下行期公司持续控制资本开支。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为21.5%/306.64 亿元，环比2024 年中报分别+2.0pct/+55.40 亿元，主要是公司绿色建材、新能源项目发行中票所致。投資要點
公司披露2024 年三季報：前三季度實現營業收入/歸母淨利潤681.50 億元/51.98 億元，同比-31.3%/-40.1%。單三季度實現營業收入/歸母淨利潤225.85 億元/18.73 億元，同比-32.9%/-15.1%。
Q3 國內需求疲軟，水泥盈利繼續築底。（1）Q3 因極端天氣影響以及下游資金緊張，基建施工進度放緩、地產投資下行等因素影響，1-9 月全國水泥產量同比下降10.7%，累計降幅較上半年擴大0.7pct。Q3 需求持續疲軟影響行業錯峯自律措施的效果，行業競合有所反覆，價格底部震盪。預計公司銷量同比有所下降，但降幅好於行業平均水平，反映成本等綜合競爭優勢。（2）Q3 毛利率爲20.8%，同比提升4.6pct，環比提升0.8pct，毛利率同比提升預計主要是低毛利的貿易業務佔比下降所致，測算單季水泥噸毛利環比仍處低位，主要是公司核心市場提價落地受需求疲軟和市場競爭影響。（3）公司Q3 期間費用總額同比下降9.6%，反映費用控制成效顯著。（4）公司Q3 銷售淨利率爲8.2%，表現明顯優於行業整體水平，銷售淨利率同比+1.5pct，環比+0.4pct，我們測算Q3 水泥噸淨利仍處歷史底部。
行業下行期資本開支延續放緩態勢，負債率保持穩定。（1）公司前三季度經營活動現金流淨額爲103.48 億元，同比+7.2%，優於盈利表現，主要得益於應收票據及賬款壓縮成效。（2）前三季度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲84.24 億元，同比-10.8%，反映行業下行期公司持續控制資本開支。（3）公司三季報資產負債率/帶息債務爲21.5%/306.64 億元，環比2024 年中報分別+2.0pct/+55.40 億元，主要是公司綠色建材、新能源項目發行中票所致。
行業錯峯自律強化效果顯現，Q4 盈利有望顯著改善，中長期期待政策加速供給側出清。上半年行業大面積虧損背景下行業自律改善奠定景氣反彈基礎，結合錯峯方案優化及實物需求企穩回升，在龍頭企業引領下，以沿江區域爲代表的錯峯效果和漲價落實情況明顯改善，水泥價格反彈的持續性將好於前三季度，公司產能集中的華東、華南市場Q4 均價有望顯著反彈。中期財政政策發力也望支撐實物需求止跌企穩，利好行業競合秩序持續改善。水泥行業年底有望被納入全國碳市場，結合產業政策進一步出台，中長期有望加速行業整合和過剩產能出清。
盈利預測與投資評級：公司在下行期彰顯成本領先等綜合優勢，產業鏈擴張提供新的增長動能。當前水泥板塊市淨率估值處於歷史底部，隨着行業自律改善，龍頭企業估值有望修復。我們暫維持公司2024-2026 年歸母淨利潤至83.5/97.4/112.1 億元，對應市盈率爲17/14/12 倍，維持「增持」評級。
風險提示：水泥需求下降超預期；產業鏈上下游擴張不及預期；市場競爭加劇的風險。
