中收降幅收窄，资本水平夯实蘇農銀行1-9 月歸母淨利潤、營收、PPOP 分別同比+12.2%、+4.8%、+4.8%，增速較1-6 月-3.5pct、-3.8pct、-10.9pct。公司三季度利潤增速基本符合我們此前預期（11%-13%），營收增速邊際有所下滑主要由於信貸結構調整，且非息收入有所波動。公司資產質量走勢平穩，資本水平夯實，發展戰略清晰、城區拓展空間廣闊，維持買入評級。
信貸結構調優，息差邊際企穩
9 月末總資產、貸款、存款同比增速分別爲+4.4%、+4.8%、+9.5%，較6月末-4.7pct、-4.0pct、-0.8pct。信貸擴張放緩，主要因公司主動壓降政信大額貸款。Q3 貸款減少39 億元，其中對公、零售、票據分別-40 億元、-2億元、+4 億元。區域戰略持續深化，9 月末蘇州地區貸款佔比73.9%，較 23年末提升2.0pct。我們測算公司息差邊際企穩，利息淨收入降幅收窄，1-9月同比-4.8%，增速較24H1+2.2pct。
中收降幅收窄，資本水平夯實
1-9 月中收同比-18.0%，增速較1-6 月+30.6pct，中收降幅收窄。1-9 月投資類收益（投資損益+公允價值變動損益）同比+50.2%，較1-6 月增速有所下滑（1-6 月同比+80.4%），或主要受到債市波動的影響。9 月末核心一級資本充足率、資本充足率分別較6 月末+0.76pct、+0.65pct 至 10.66%、12.80%，資本水平夯實。
不良走勢平穩，撥備略有下滑
9 月末不良率0.91%，撥備覆蓋率430%，分別較6 月末持平、-13pct。9月末關注率1.19%，較6 月末持平，不良、關注走勢較爲平穩，撥備覆蓋率略有下滑但仍處於較高水平。測算24Q3 年化不良生成率0.41%，環比-0.26pct。1-9 月計提減值損失2.8 億元，同比-19%，Q3 單季減值損失-1.5億元，或有部分減值損失轉回，驅動利潤釋放。
給予25 年目標PB0.60 倍
鑑於資產增速有所放緩，我們預測公司24-26 年歸母淨利潤分別爲19/22/24億元（前值20/22/25 億元），同比增速10.7%/11.6%/12.3%，25 年BVPS預測值10.37 元，對應PB0.49 倍。可比公司25 年Wind 一致預測PB 均值0.53 倍，公司發展戰略清晰、城區拓展空間廣闊，應享受一定估值溢價，給予25 年目標PB0.60 倍，目標價6.22 元，買入評級。
風險提示：政策推進力度不及預期；資產質量惡化超預期。
