燃气安装工程：地产行业因素致3Q 业务承压，低城镇化率隐含开发空间受房地产行业形势影响，3Q24 公司安装接驳业务承压。公司着力推动“煤改气”与“瓶改管”，以提升市场份额；同时公司募投项目落地也有望带来一定的燃气接驳业务量。2022 年驻马店市城镇化率仅为45.81%，在省内17 个地级市中排名16，乡村天然气可开发空间较大。藍天燃氣發佈三季報：3Q24 實現營收9.61 億元（yoy-4.1%，qoq-7.4%），歸母淨利1.10 億元（yoy-32%，qoq-21%）。2024 年Q1-Q3 實現營收35.81億元（yoy+0.9%），歸母淨利4.52 億元（yoy-9.7%），扣非淨利4.38 億元（yoy-10.3%）。公司三季度歸母淨利低於我們預期（1.55~1.71 億元）。供需與季節因素致3Q 天然氣銷售毛利下降，25-26 年價差穩定可期。地產行業因素致3Q 安裝接駁業務承壓，低城鎮化率隱含開發空間。3Q24 完成首次中期股息派發，預期股息率可觀。維持「增持」評級。
天然氣銷售：供需與季節因素致3Q 毛利下降，25-26 年價差穩定可期3Q24 公司所在區域天然氣供大於求，導致管道天然氣業務毛利同比下降。
考慮到公司採購成本和管輸損耗的持續優化，我們預計24 年管道天然氣毛差同比略降、25-26 年有望保持穩定。3Q24 居民氣價順導滯後、公司對部分工商業客戶讓利，導致城市天然氣業務毛利同比下降。考慮到順價時點的不確定性，我們預計24 年城市天然氣毛差同比略降、25-26 年有望保持穩定。10 月21 日鄭州啓動居民氣順價，公司城燃項目位於鄭州周邊、居民氣量佔比高，若順價落地，則城市天然氣毛差有望超預期。
燃氣安裝工程：地產行業因素致3Q 業務承壓，低城鎮化率隱含開發空間受房地產行業形勢影響，3Q24 公司安裝接駁業務承壓。公司着力推動「煤改氣」與「瓶改管」，以提升市場份額；同時公司募投項目落地也有望帶來一定的燃氣接駁業務量。2022 年駐馬店市城鎮化率僅爲45.81%，在省內17 個地級市中排名16，鄉村天然氣可開發空間較大。
3Q24 完成首次中期股息派發，預期股息率可觀公司於9 月20 日完成首次中期股息派發，派息率達到93%，彰顯公司對股東回報機制的完善。公司承諾2023-25 年派息比例不低於70%，考慮到公司盈利與經營現金流穩健、資本開支保持較低水平，我們看好公司維持較高的分紅水平；若維持2023 年相同的派息比例，我們預計2024-26 年股息率有望達到6.8%/7.2%/7.4%。
下調盈利預測，基於25 年目標估值調整目標價下調管道與城市天然氣毛差、上調財務費用，我們預測公司24-26 年歸母淨利潤爲5.84/6.23/6.39 億元（前值6.57/6.83/7.09 億元），同比增速爲-3.7%/+6.7%/+2.7%，EPS 爲0.82/0.88/0.90 元。Wind 一致預期下可比公司25 年PE 均值11x，公司股息率（24E/TTM 6.8%/10.8%）大幅高於可比均值（TTM 3.7%），給予公司25 年15xPE，目標價13.2 元（前值15.2 元）。
風險提示：氣源價格大漲，價差大幅收窄，國內政策風險。
